导语：我们建议当所有人在讨论蚂蚁集团时，首先要了解蚂蚁集团被暂缓上市背后的来龙去脉，基于事实与真相去发表自己的观点，而不只是基于情绪与臆测。只有大家都能基于事实与真相去理性的进行问题讨论时，才有可能得出真正对企业、对用户、对社会更有利的结论。
华生 ｜ 文
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近期，在关于蚂蚁集团暂缓上市的消息在社交媒体上出现了很多声音，有的人说蚂蚁集团本质上就是一家高利贷公司，花呗、借呗动辄15％以上的年化贷款利率，相比国家规定的金融机构4％－5％的贷款基准利率高出很多；也有的人说蚂蚁集团主要是赚青少年的钱，引导青少年过度消费，没有太大社会价值；还有的人认为蚂蚁集团巨大的贷款规模背后，蕴藏着巨大的金融风险，是中国经济的不稳定性因素。
对于上述说法，笔者认为大多数人其实根本没有真正去深入了解蚂蚁集团被暂缓上市背后的来龙去脉，只是基于情绪与臆测，而不是基于事实与真相。
导致蚂蚁集团此次被暂缓上市的业务根源，确实是其旗下的小贷业务花呗与借呗。根据蚂蚁集团之前提交的招股说明书显示，2020年上半年，蚂蚁集团的微贷科技平台共促成信贷余额2．15万亿元，贡献收入285．86亿元，占营收的比例为39．41％，为第一大收入和利润来源，其中“花呗”、“借呗”为代表的消费信贷余额总计1．73万亿元。
不过外界拿花呗与借呗的贷款利率，与国家规定的基准贷款利率相比是不合适的。目前，能以接近基准贷款利率的水平获得银行贷款的只有企业贷款与居民购房贷款，这两种贷款都属于大额贷款，金融机构有较大的动力去服务这些客户，并且这些贷款都需要资产进行抵押，所以利率相对较低。而蚂蚁集团的花呗、借呗是小额的个人消费贷款，甄别与服务用户的成本较高，且均是无抵押的信用贷款，所以利率势必会高于企业贷款与购房贷款。另外，能以较低利率从银行获得贷款的企业多数是国企或知名民企，大多数中小企业因为缺乏担保抵押物也无法从银行获取贷款，更多的是从各个银行旗下的小微企业贷款部门申请贷款，而这些小微贷款的年化利率也大多都在10％以上，远高于政府规定的金融机构基准贷款利率。
所以，与花呗、借呗具有可比性的并不是企业贷款与居民购房贷款，而是各大银行旗下信用卡中心的的分期消费与信用卡借款。根据公开资料显示，在各大银行的业绩构成中，信用卡相关的收入与利润都是其最重要的组成部分，构成比例丝毫不低于花呗、借呗在蚂蚁集团的业绩贡献比例。而这些银行信用卡分期与借款的利息均不低于花呗与借呗，所以把蚂蚁集团简单粗暴的定义为高利贷公司并不合理，相反，其对于普通消费者来说，是比使用传统银行的信用卡更便捷高效的借款选择。
另外，就像信用卡分期与信用卡借款一样，花呗与借呗其实在很多年轻人人群中都有着强烈的用户需求，例如刚大学毕业参加工作的职场新人，会在短时间内较为集中的出现租房，购买笔记本电脑、手机或职业服装等刚性消费需求，但由于刚参加工作没有太多积蓄，也不愿意再伸手向父母要钱，这时通过信用卡、花呗的分期支付便是一个不错的选择，既可以提前购置一些刚需的产品，同时也不需要承担一次性支出太多资金的压力。
由于花呗、借呗等消费信用贷款的额度一般较小，看似15％的年化贷款利不低，但实际上并不像数字想象的那么夸张。以1万元借款，12个月的等额分期为例，实际合计支付的总利息为800元左右，平均到每个月不到70块钱，这对于大多数每个月有正常工作收入的年轻人来说都并无还款压力。而仅以每个月多支付几十元的代价，便能提前一年在工作中生活用上心仪的笔记本电脑或手机，这对于很多年轻人其实是不错的选择。
不过确实也不排除有一些非理性的年轻人过度提前消费，但这并不能完全归责于蚂蚁集团。因为在蚂蚁集团的花呗、借呗产品出现之前，信用卡与其他各种小贷产品就已经极为风行，并且相较花呗、借呗拥有更高的利息。而花呗与借呗产品，其实相比其大多数的小贷公司与银行信用卡中心在营销上更为稳健，其很少在各种渠道投放流量广告，更多是基于阿里生态真实的购物场景与用户数据，而非类似其他小贷产品在各种渠道激进的营销推广。所以，过度夸大蚂蚁集团旗下花呗、借呗产品的高额贷款利率，是与事实相违背的。
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得益于庞大的真实用户需求与基于大数据实现的较低坏账率，花呗、借呗的消费信贷规模急剧膨胀，这逐渐引起央行等金融监管机构的注意，他们担心上万亿的花呗、借呗借款，会给中国的金融体系产生系统性风险，提出了要求蚂蚁集团等网络打款机构增加自有资本来降低风险，这就给蚂蚁集团的业务模式带来了较大冲击。这是因为花呗、借呗的对外借款并非完全是蚂蚁集团的自有资金，而是采取了贷款融资、发行ABS与联合贷款等方式来做大对外借款规模。具体操作路径如下：
例如蚂蚁集团拥有100亿元的自有资金，其以这100亿自有资金作为抵押，从银行获得贷款100亿，这样就走了200亿可使用资金，然后把这200亿资金通过花呗、借呗等产品放贷出去，接着再将这200亿贷款资产通过ABS的融资方式从金融市场再融资200亿。ABS融资模式是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。
在通过ABS模式募集到资金后，蚂蚁集团再把这200亿融来的资金放贷出去，之后继续把新的200亿贷款以ABS模式进行再融资，再放贷，如此循环往复，蚂蚁集团就可以在100亿自有资本的基础上，实现上万亿的消费贷款规模。
而这种无限次通过ABS模式来做大贷款规模的方式，引起了央行的顾忌，因此出台规定，要求企业通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍，这就大大限制了蚂蚁集团通过ABS进行募资的规模。据深交所和上交所固收平台资料显示，蚂蚁集团在近两年发行ABS的规模急剧下降，截止2020年10月底，花呗／借贷ABS共获批发行额度5170亿元，存续期规模只有1945亿元，占整体贷款规模的比例已经很小。在ABS模式受限的情况下，蚂蚁集团被迫又想到了另外一种新的获取资金的方式，就是联合贷款，联合贷款的具体操作如下：
例如蚂蚁集团通过旗下花呗、借呗等平台对外实现100亿的贷款，而在这100亿的贷款中，蚂蚁集团自有出资为1亿，而另外99亿则联合其他银行等其他金融机构提供，这样比如年化15％的收益，蚂蚁集团以服务费的方式分配其中的7．5％，而另外7．5％的收益由其他提供贷款资金的金融机构分享。这些金融机构虽然只获得了远少于出资比例的红利分配，但7．5％的收益他们也是极为满意的，因为在自有渠道与自有风控能力下，其很难高效的实现用户触达，也无法很好的在控制坏账风险的情况下实现7．5％的收益率。
不过，随着蚂蚁集团与金融机构提供联合贷款的规模越来越大，这又引起金融监管机构的担心，他们认为蚂蚁集团在联合贷款中的自有资金比例太低，相当于把坏账风险都转嫁给了其他提供联合贷款的金融机构，所以在蚂蚁集团拟上市前一天，出台了《网络小额贷款业务管理暂行办法》征求意见稿，限定了网络小额贷款公司融资杠杆上限和联合贷款中出资比例不低于30％，这就要求蚂蚁小贷公司需要追加资本金以维持现有业务规模，或是主动降杠杆减少信贷业务规模。据业内人士测算，若达到此要求，蚂蚁集团小贷资本金需要扩充至1400亿元。而《办法》还规定，网络小额贷款公司未经批准，不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务，而目前蚂蚁集团的两家小额贷款公司注册地均为重庆，并不符合新规要求。
如果无法提供新政所要求的30％以上的自有资金，就会导致蚂蚁集团消费贷款规模的大幅衰减与盈利能力的大幅下滑，进而会影响到投资者对蚂蚁集团的股票定价，这对于正处于上市关键时刻的蚂蚁集团无疑是一个最大的不确定因素。这才有了马云在上海外滩金融峰会上，带着一肚子怨气炮轰中国的金融监管政策，不仅表示中国当前的金融体系根本没有系统，还批评当下的银行延续的是当铺思想，以及称巴塞尔协议像一个老年人俱乐部，已经不符合当今的金融行业发展，他建议各国要面向未来设计全新的金融体系。
马云的这个演讲很快就在网络上引起巨大反响，叫好者有之，但也不乏很多人的冷嘲热讽。有的人批评马云敢点评金融体系和各大行，有点“自我膨胀”，有的人批评马云不懂金融，表现的“无知傲慢”，也有的人批评马云的演讲是为蚂蚁集团的业务做公关，具有“太强的目的性”，还有甚者提出政府要对阿里进行“垄断审查”．．．．．．
其实，在这次金融峰会演讲前，马云已经完全知晓央行即将出台的对蚂蚁集团的新的监管规定，所以，马云在外滩金融峰会上的发言，确实是有与监管机构博弈的意思，试图为蚂蚁集团争取到更有利的政策空间。同时蚂蚁集团也一直按照正常的节奏去推进上市的发行与定价工作，试图将上市生米做成熟饭，如果上市成功募集到大量资金后，也将很好的弥补资本金的短板。
但监管机构的监管决心十足，导致马云的争取与蚂蚁集团试图生米做成熟饭的上市计划没有产生预期效果，即使在蚂蚁集团已经完成上市发行定价的情况下，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会与国家外汇管理局等主管金融机构还是约谈了马云、张勇与井贤栋等蚂蚁集团的实控人、董事长与总经理，并颁布了对蚂蚁集团新的监管政策。新政策的发布，意味着对蚂蚁集团经营业绩产生重要影响的经营环境发生了重大变化，这将导致蚂蚁集团花呗、借呗业务的利润大幅下滑。
而蚂蚁集团之前的上市发行定价是基于监管新政颁布前的业绩预期确定的，在因新政导致蚂蚁集团未来业绩将有可能出现较大变化的情况下，蚂蚁集团之前的发行定价就不再适用，所以证券监管机构也向蚂蚁发出通告，指出“你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门约谈，你公司报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合上市条件或者信息披露要求”，最终导致上交所决定暂缓其上市。
从证券监管机构的角度，在拟上市企业所处的的经营环境有发生重大变化的可能下，其如果没有进行完整的信息披露，做出暂缓其上市的决定也无可厚非。
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综上所述，我们发现蚂蚁集团被暂缓上市并非是因为其是一家高利贷公司，也并非因为其就一定会造成金融风险。核心在于监管机构对蚂蚁集团联合贷款模式的认知判断，监管机构认为蚂蚁集团这种采用低自有资金的联合贷款方式是具有高风险的，化解风险的方式是需要蚂蚁增加自己的自有资金，而蚂蚁集团认为自己基于真实商业场景与交易数据的风险控制方式是高效的，而强制要求自己增加自有资金比例的做法是不符合当下时代发展的。
到底是监管机构强制要求蚂蚁集团在联合贷款中增加自有资金占有比例的做法对？还是蚂蚁集团认为这种增加自有资金的做法已经过时的观点对？我们不去做太多评价，但我们建议当所有人在讨论蚂蚁集团时，首先要了解蚂蚁集团被暂缓上市背后的来龙去脉，基于事实与真相去发表自己的观点，而不只是基于情绪与臆测。只有大家都能基于事实与真相去理性的进行问题讨论时，才有可能得出真正对企业、对用户、对社会更有利的结论。
