－ 这是 海豚投研 的第 250 篇原创文章 －
小鹏汽车（XPEV．N）于北京时间11月23日港股盘后、美股盘前发布了2021年第三季度财报，要点如下：
1、三季度业绩亮眼，四季度展望积极。核心关注的指标收入和毛利率超预期，费用激增导致亏损扩大、不及预期，整体业绩瑕不掩瑜。同时四季度指引释放积极信号，2022年新车加持、智能化再进阶，短期基本面无需担忧。
2、ASP提升是三季度收入超预期的原因，但不可持续，也不是小鹏的主逻辑。交付量是明牌的基础上，公司收入端表现仍超出彭博预期和海豚君预期，预期差主要来自ASP提升幅度和服务业务。但ASP提升短期内是不可持续的，三季度公司ASP提升主要因为定价更高的P7销量占比达到历史新高的77％，而定价更低的P5在四季度开始交付，并且预定量强势且稳定，料四季度ASP将下行。服务业务的核心驱动是累积交付量，将随着公司存量车的稳定增加而增加。
3、毛利率继续攀升，走势向特斯拉靠拢，是本财报最大的亮点。三季度整个汽车行业处于供应链不稳定的困扰当中，成本承压是共识，对比蔚来毛利率下行、长城上汽等毛利率稳定，公司毛利率逆势提升至14％，走势向特斯拉靠拢。虽然毛利率的绝对水平不如蔚来和特斯拉，但逆势上行的趋势非常增强信心。
4、费用激增导致亏损扩大，利润端不及预期。考虑当前的行业阶段，饱和的研发投入和快速的销售网络扩张是比追求利润更重要的事情。公司三季度研发费用和销售费用环比均增加约50％，完成全年研发投入计划基本没有疑问，饱和的研发支出是制胜未来的关键；销售网络方面，三季度公司门店新增71个，可谓爆发式扩张，如此快的新店扩张主要因为公司“直营＋加盟”的销售模式。海豚君认为，小鹏战略目标清晰，产品策略、研发策略、销售策略在落地过程中也没有变形，所以基本面会越来越好。
5、四季度展望释放积极信号。公司预计11－12月的月交付量超1．2万辆，料坐稳新势力第一的宝座，全年交付超9万辆，同比增200％＋，全年交付预期略高于蔚来，有望冲击新势力年度冠军。2022年大中型SUV新车G9量产，补足产品体系，极具爆款潜质，中短期基本面无需担忧。
整体观点：毛利率逆势提升是最大亮点，费用端导致的利润不及预期瑕不掩瑜。公司指引四季度继续强势趋势，2022年新车加持下亦无需担忧，是当前新势力中基本面确定性最强的一个。
小鹏财报，海豚君重点关注什么？
整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素。同时公开信息令市场眼花缭乱，尤其是对于动辄占领C位的新造车企业，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以，在这种情况下，对于刚刚发布的小鹏汽车三季报，我们应该核心关注什么？
1、影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度以及明年交付量的因素，其中新车型首当其冲，包括新车型的交付时间、预定情况、明年的车型规划等，尤其是近期广州车展上亮相的大中型SUV车型G9；
2、汽车交付量是明牌，不过交付结构变化，同时推出新车型，我们关注公司整体ASP的变化。
3、新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，对于小鹏汽车，2020年实现毛利率转正，目前盈利指标仍主要关注毛利率提升，净利润亏损收窄，因此本次三季报关注公司毛利率水平提升至什么水平？净亏损是否收窄？
4、费用端，小鹏需要继续加大研发支出以保持自己在智能驾驶等领域的领先优势，需要扩大销售网络为进一步提升交付量奠定基础，短期内费用的提升有利于公司的长期发展，关注研发费用和销售费用如何变化？
5、小鹏汽车的核心卖点是产品智能化，通过智能化为销量和品牌赋能。小鹏自动驾驶辅助系统正式进入XPILOT 3．5时代，并且在一季度开始贡献收入，我们持续关注财报和电话会上是否会释放更进一步的信息？
6、近日小鹏P7启航发往挪威，成为继G3在挪威热销一年之后的第二款出口车型，海外市场的成功会进一步打开公司成长天花板，下一款新车G9是按照国际标准开发的一款车，而G3和P7是仅按照国内标准开发的，因此我们关注小鹏出口战略的情况。
带着以上问题，我们来详细分析小鹏汽车2021年三季报：
一
营收超预期
但带来预期差的ASP提升并非公司主逻辑
交付量逐季走强，四季度继续强势：2021年公司三季度实现交付量25666辆，同比增199％，环比二季度增48％，大幅超出公司展望的21500－22500台，创季度交付记录。
这主要得益于品牌知名度不断提升、产品更新换代带来的产品力的提升以及销售网络和充电网络的扩张。展望未来，四季度看P5，P5新车型已于10月底开始交付，并且公司曾透露P5的需求比P7的需求更好。明年看广州车展上亮相的大中型SUV新车型G9。四季度和2022年交付量再上台阶不难。
公司对四季度交付预期是34500－36500台，环比增34－42％。对应全年交付量预期超9万辆，同比2020年增速200％，爆发性毋庸置疑。同时对应11－12月的月均交付量1．2－1．3万台，强劲趋势得以保持。公司2021年极具爆发性的交付量背后，是公司产品力和渠道力的功劳；公司10月份交付10138万辆，在供应链扰动下，相比受伤的友商，公司月交付稳定在万辆之上，与公司新车交付节奏和内部软件编程能力有关；新款G9将于2022年交付，定位大中型SUV，补足公司产品系列，同时G9具备成为爆款的潜质，最新的电子电气架构、4．0版本的智能驾驶系统、国内首款800V高压SiC平台量产车、满足国际标准的开发设计等；
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
量价齐升推动公司营收超预期：公司2021年三季度实现整体营收57．2亿元，高于彭博一致预期52．06亿元，同时超出海豚君预期的55－56亿元，预期差来自公司ASP提升幅度和其他业务；
其中汽车销售收入54．6亿元，环比增52％，营收增长来自量价齐升，预期差来自ASP提升幅度。ASP提升至21．27万元，环比二季度提升670元，主要系产品结构变化，P7占比提升接近77％，达到季度最高占比。服务与其他业务实现营收2．6亿元，与累计交付量关联性更强，对应累计交付量计算单车季度贡献约3000元，保持平稳；公司预期四季度实现营收71－75亿元，环比二季度增长24－31％，环比增速低于交付量增速，主要系定价更低P5开始交付，拉低公司整体ASP。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
ASP小幅上行，P7占比提升至历史峰值：二季度公司整体汽车销售ASP为21．27万元，环比二季度的20．6万元小幅上行670元（对应环比增3％）。
三季度影响公司整体ASP的主要因素是P7占比提升至历史峰值77％，不过随着定价更低的P5的交付，预计四季度ASP会下滑。因此三季度的ASP提升并不具备可持续性，也不是公司的主要逻辑。ASP下行也许才是公司主动选择的战略，小鹏汽车CEO何小鹏认为，智能汽车必须价格下探才能实现全面普及。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
二
毛利率
趋势向特斯拉靠拢
三季报最大的亮点
造车是前期投入较大、投资回收期较长的生意，需要经历车型量产－销量爬坡－规模效应凸显－毛利率转正－净利润转正－回本这一漫长的过程，2020年新能源车市的火爆带动新造车企业实现了季度毛利率转正，当前正处于毛利率爬坡、净利润亏损收窄的阶段。
小鹏汽车业务结构简单，整体毛利率取决于汽车销售毛利率。2021年三季度小鹏汽车整体毛利率14．4％，环比二季度的11．9％提升2．5个百分点，超彭博一致预期13．4％。
其中汽车销售毛利率连续三个季度维持在两位数之上，实现13．6％。毛利率提升的原因可归因于规模效应等带动材料成本降低、产品结构改善（P7占比提升＆新增交付的磷酸铁锂版本毛利率更高）、XPILOT软件销售收入的确认。
毛利率环比提升的趋势是符合资本市场预期的，海豚君认为只要交付量能保持强劲，公司毛利率环比提升的逻辑就可以持续。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
三
费用激增
研发和销售费用是必须
小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
饱和的研发投入，是制胜未来的关键：2021年三季度研发支出12．64亿元，同比去年同期翻倍，环比二季度约增50％，研发费用率22％。研发费用的季度变化与车型研发、技术研发周期相关，例如新车型P5、智能驾驶系统XPILOT的迭代等。饱和的研发支出是当前车企致胜未来的关键。
同时和蔚来、理想相比，小鹏的战略选择是最需要在研发上烧钱的，小鹏汽车给自己定义的两个标签分别是做更懂中国的智能车和全栈自研，同时小鹏一心要把销量做上去的战略选择，证明公司后期软件变现的决心和信心，因此也必然要求小鹏前置大量的研发投入，厚积薄发。
2021年，公司计划研发团队扩充一倍，研发支出翻倍（35亿元），着重投入包括计算能力、软件和硬件升级在内的自动驾驶解决方案。前三季度累计研发投入超26亿元，预计将超额完成全年的研发投入计划。
销售网络扩张明显加速，料加盟模式发力：2021年第三季度销售和行政费用15．38亿元，环比二季度约增50％，与公司三季度加快销售服务网络扩张有关，销售网络扩张保障的是公司交付量。
公司计划2021年增加销售门店至300家，截止目前拥有271家门店，今年前三季度累计增加111家，其中三季度增加71家，扩张速度非常快，完成全年开店目标很轻松，料加盟模式贡献较大。
不过小鹏的销售网络是直营和经销相结合的模式，增加经销模式，并且加盟店销售的佣金在二季度中已经开始有所体现。海豚君认为，销售模式是和产品定位、战略选择挂钩的，小鹏汽车志在扩大高等级辅助驾驶普及程度，增加加盟模式有助于公司战略的快速推进。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理
四
费用激增导致亏损扩大
但市场会容忍
2021年三季度公司营业利润－18亿元，低于彭博一致预期营业利润－14．91亿元，经营亏损的扩大和低于预期主要来自费用端的压力，营收和毛利率均超预期。
小鹏汽车2020年二、三、四季度的净利润中包含了较多的非经常性业务的扰动，主要是股权激励带来的股票补偿费用。与股价走势相关，本季度非经常性损益的扰动大幅减弱。从NON－GAAP净利润的口径看，2021年二季度NON－GAAP归属于普通股股东的净亏损为14．9亿元，净亏损同比环比均扩大。
本季度利息收入给公司贡献约2亿的利润，主要得益于公司丰厚的现金储备，截止2021年三季度末，公司现金储备达329亿元，生存问题淡化。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理
五
延续满满的科技感
在一众造车新势力中，小鹏汽车最大的差异化在于产品智能化，公司核心战略是通过产品智能化为销量和品牌赋能，从而逐渐形成自身的核心竞争力，因此市场密切关注公司智能化功能的进化。
1024小鹏科技日展示了具备行业领先能力的XPILOT 3．5驾驶辅助系统，将自动驾驶辅助系统的适用场景从高速扩展至城市道路，同时还展示了800V高压SiC快充平台；广州车展上公司发布了大中型SUV新车型G9，G9将是第一款支持XPILOT4．0的量产智能电动贯彻，同时采用全新专有的X－EEA 3．0电子电气架构，采用域控制器，深度融合硬件、软件和通信架构，实现OTA升级的强大性能和高灵活性，G9预计于2022年量产。
自动驾驶辅助系统的进化和功能更新，除了赋能公司市场销量和品牌力的间接作用之外，还具备为公司创造软件收入的直接作用，公司从2021年一季度开始享受到软件部分的收费，二季度磷酸铁锂版本的推出进一步降低XPILOT系统的使用门槛，海豚君判断软件变现的逻辑在继续兑现。
以上为对小鹏汽车三季报内容的解读，关于智能驾驶系统的技术进步和软件变现、新车型具体规划、公司出口战略、供应链等内容，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。
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