独立 稀缺 穿透
行业有周期、企业有升伏
作者：凌风
编辑：郝科科
风品：张琴
来源：铑财－铑财研究院
卡住资金“七寸”，房企洗牌战已入深水区。
尤其“四大天王”之一的恒大地产，平地一声“惊雷”，向外界传达一个信号：强者未必恒强、警惕大而不强、大而不稳。
如何稳优前行，同属头部阵营的融创、万科不乏自审自思。
01
“白衣骑士”再出手！遇冷为哪般？
LAOCAI
11月14日，融创中国公告称，预计配售融创中国现有股份、认购新股以及配售现有融创服务股份，合计所得款项总额约9．52亿美元。
同日，融创服务投资与配售代理订立一份融创服务股份配售协议，配售代理同意以每股14．75港元配售1．58亿股融创服务股份。配售的融创服务股份占融创服务现有已发行股本的约5．10％。所得款项总额约23．31亿港元，折合约2．99亿美元。
此外，出于长远信心、长期支持，公司控股股东孙宏斌将自有资金4．5亿美元提供给集团使用（无息借款形式）。
一时间，孙宏斌成为继俞敏洪、林腾蛟之后，又一位被称“真汉子”的大佬。
众所周知，在金科、万达、新湖中宝落难时，孙宏斌屡次伸出援手，被誉“白衣骑士”。如今，大佬再次拿出真金白银，提振意义无需赘言。
疑惑的是，对于系列动作，资本市场似乎并不看好。
11月15日，融创中国跌超11％，收于15．08港元，融创服务则跌超13％，收于13．8港元。截至11月30日前者收盘价14．04港元，后者为12．42港元。
何以至此呢？
按照常理推测，孙宏斌的无息借款，堪称雪中真金，可贵度不容质疑。也就是说，问题可能出在配股上。
通俗解释，配股就是上市公司根据发展需要，向原股东进一步发行新股票，从而达到筹集资金的目的。一般情况，配股价格在折价处理后，往往低于市价。因为新增股票数，对没有参与配股的股东有摊薄不利，易致股价下降。
一言蔽之，即加量不加价。
以融创国际投资为例，其是孙宏斌的家族信托所控制。
截止11月14日，融创国际投资及其一致行动人共同持有融创中国2，111，259，884股，占融创中国现有已发行股本约45．29％。
配售及认购事项完成后，孙宏斌家族在融创中国的股权将减至42．25％。截止11月15日收盘，融创中国股价15．08港元／股，总市值约703．01亿港元，总股本约46．62亿股。配售完成后，融创中国总股本增加至约49．97亿股。
从配售价15．18港元／股看，较2021年11月12日收市报17．04港元，折让约10．9％。截至2021年11月12日止最后连续五个交易日平均收市价每股15．57港元／股，折让约2．5％。
要知道，近一年来，融创中国股价曾触及30港元以上，当下正处低位。此时配股，大概率会锁住大幅下跌空间，防止股价大幅波动。
然从后续股价下探看，投资者的低位认知仍存分歧。
02
销售额下滑 毛利率下降
溢价拿地与债务压力
LAOCAI
市场观望，也是有逻辑的。
回归2021年，房地产阵阵“雷声”不断牵扯市场神经，安全的重要性愈发凸显。
尤其是债市表现，更会直接影响投资者判断。
11月24日，截至香港时间14：45，融创中国2023年到期票息8．35％的美元票据（ISIN：XS1810024338）每1美元面值买价下跌3．6美分，至78．1美分，创近三周最大跌幅。
此外，融创2025年到期票息5．6％的境内债券下跌7．9％至54．9元人民币；2025年到期票息6．8％票据下跌10．3％至57．8元人民币。
再看债务表现：
从流动性看，融创中国账上现金及现金等价物1010．99亿元，一年内到期的短期债务909．62亿元，现金能够覆盖短期债务。
截至上半年底，融创净负债率86．6％、非受限现金短债比1．11，均达到要求。但其剔除预收款项后的资产负债率76％，较去年底下降约2．3个百分点，距离低于70％的监管要求仍有一定距离。
按照监管要求，踩中一条红线，有息负债增速不得超10％。
站在监管角度，“三条红线”意在通过管控融资端源头，加速房企去化，降低杠杆风险，提升周转稳健性。
行业分析师李晨表示：房地产背后就是金融，房企捂盘前提是资金打底，而三红卡住了融资七寸，地产商只能向市场回收资金。
那么，融创中国的去化力又如何呢？
数据显示，2021年1－10月融创中国累计合约销售金额约5128亿元，同比增长14％，累计合约销售面积约3567万平方米。
不过，自8月开始，其合同销售额、合约销售面积便开始下滑。8月和9月前者分别下降29．85％、32．33％。后者同比下降29．58％、31．37％。
10月情况仍未改观，合约销售金额约509．8亿元，同比下降27．6％。合约销售面积约为362．3万平方米，同比下降28．89％。
2021年上半年，融创中国营收958．2亿元，同比增长23．9％，归母净利119．9亿元，同比增长9．4％。但毛利率20．8％，较去年同期下降2．1％；归母净利率12．5％，较去年同期下滑1．7％。
何以双率下滑呢？
2021年2月20日，上海普陀区石泉社区W060402单元B3－2普通商品房地块出让。现场共有3家房企到场参与竞买。经过现场314轮竞价，最终融创建发联合体以64．52亿价格竞得。最终成交楼板价84345．6元／平方米，溢价率36．15％。
这笔高溢价拿地，甚至引来上海市普陀区政府的约谈。
4月23日，江苏徐州成功出让4宗地块，溢价率也不低。
出让结果显示，当天江苏徐州泉山区、沛县的2宗商住地及2宗宅地成功入市，总出让面积22．78万平方米，总建筑面积52．98万平方米，总成交金额37．5亿元。其中，融创摘得泉山区淮海壹号南地块，溢价80．8％。
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种种高溢价拿地，不仅挤压了融创中国的利润空间，亦影响了其现金流表现。
《中国企业家》曾引述投资人士观点称：“从今年半年报的现金流量表来看，投资性现金流进一步扩大流出，应该是上半年拿地太狠透支了。”
自然，这对“降债”不算加分项。
值得注意的是，债务压力不止在“表内”。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。
从2018年开始，融创中国的少数股东权益开始增长，到2021年6月30日，比重已经到了38．37％，但收益的比重还不足10％。
融创的表外债务规模有多大，目前并不清楚。不过，瑞银近期一份研究报告指出，按融创2014年至2020年现金流往绩估算，相对其表内债务3040亿元，融创表外债务约2000亿元。
从此看，贵为“四大天王”的融创中国，经营面也不乏隐忧点。孙宏斌掏钱输血，是责任之举，亦是必要之举。但能否真正消除隐患、安然过冬，仍需时间作答。
可以肯定的是，高周转已无市场，规模速度已非万能药。要想走出稳优步伐，还需更多敬畏心、专业力、精细质量深耕。
03
增收不增利 万科慌了？
LAOCAI
无独有偶，曾高喊活下去的万科也在“过冬”。
11月17日，网传万科在内部下发一份《关于万科集团总部“节衣缩食”和打造“战时氛围”的倡议》，提出要转变黄金时代的惯性思维方式，将经营理念贯穿始终，对不产生价值的动作和开支做减法，花小钱办大事等。
文件得到万科内部人士证实。
细品倡议书，对“花小钱办大事”的诠释几乎已达极致：
如按费用最优原则合理规划差旅出行、人走关灯等。避免内部交往过度接待，拒绝不必要的接送、宴请或伴手礼等，杜绝一线单位逢年过节给总部馈赠礼品或特产。
如此事无巨细、鹿裘不完，在业内引发不小震动。虽说行业遇冷，但“瘦死的骆驼比马大”，连接送和伴手礼都要克制，到底至不至于？巨头万科是否过于慌张、反应过激？
仁者见仁，不做评论。不过，往期看，作为唯一一个蝉联两届“四大天王”，被誉巨头常青树的万科曾多次预判行业走势。
如2012年，王石首次提出了房地产业进入“白银时代”；
2018年，万科又喊出“活下去”口号。
这些预言最初提及时，几乎没人相信，但日后岁月却一一成真。
参照诸多“神预言”，这份倡议书又透出哪些信号呢？
财经评论员郭施亮表示，万科作为房地产行业的标杆企业，它对政策的敏感度非常强。几年前，万科提出“活下去”目标，并为房地产步入冬天做好提前准备。现在看，当年万科举动还是比较正确的。提倡“节衣缩食”筹备过冬，或许从万科角度出发，感受到这一次的房地产行业冬天，可能会比较漫长，房地产业短时间内很难存在翻身机会。
看看万科业绩，确实不乏冬日寒意。
2021年第三季，万科营收1043．7亿元，同比增长9．7％；实现归属于上市公司股东的净利56．4亿元，同比减少23．3％。
前三季营收2714．9亿元，同比增长12．4％；实现归属于上市公司股东的净利166．9亿元，同比减少16％。
与融创类似，万科房地产开发及相关资产经营业务的毛利率（已扣除税金及附加）为17．5％，较2020年同期下降5．4％。加权平均净资产收益率7．31％，较去年同期减少2．82％。
浓眉大眼的万科，如今也“增收不增利”了。
04
合同销售额、面积下降
“节衣缩食”VS“大手大脚”
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进入四季度，情况也不容乐观。10月，万科合同销售额、合同销售面积均出现负增：前者419．5亿元，同比下降19．81％；后者258．1万平方米，同比下跌29．5％。
那么，此次万科还能成功穿越周期吗？
实际上，增收不增利在半年报中就有预兆。
2021上半年，营收 1671．1 亿元，同比增长 14．2％；归母净利约 110．5 亿元，同比下降 11．7％。
据统计，在TOP10房企中，仅有万科和恒大归母净利润同比下降。
中期业绩会上，万科管理层曾指出，导致公司净利润下滑主要有三方面原因：一是销售规模增长有限；二是毛利率下降稍快；三是转型业务所带来的“回馈”不足。
此次三季报中，万科则将毛利率下滑归因于“主要和近年来地价占房价比例提高有关。
地价固然有影响，但与融创类似，激进拿地因素也不容忽视。
中指院数据显示，1－5月，拿地金额冠军是万科，总金额709亿元。克而瑞数据显示，万科前五月新增货值2113．1亿元。6月1日，万科在长沙以12．6亿元拿下一块地；6月3日，万科在郑州拿下5块地。
其中不乏溢价之作。
如4月23日，浙江绍兴市一宗商住地成交。经过71轮竞价，诸暨锦池置业有限公司（万科）以上限价格157500万元竞得绍兴镜湖新区凤林西路以北8号地块，楼面价24233元／㎡，溢价率34．62％。
值得注意的是，万科当下的“节衣缩食”，一定程度上也要归咎于此前的“大手大脚”：
三季报显示，今年1－9月，万科三费中的销售费用为72．83亿元，同比增幅达25．48％，管理费用为72．29亿元。
今年前三季，万科持有货币资金人民币1471．1亿元，较2020年末减少近500亿元。
紧缩开支、敬畏“寒意”可贵可赞的同时，是否也在为往期豪横买单呢？
05
翻盘期许 正确道路
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融创中国、万科的现状告诉我们，繁华喧嚣背后，大房企也有大烦恼。
相比眼下谨慎，两者也均有过“逆流而上”、激进进击。一定意义上说，是在为往期苦果买单。
规模越大、责任越大。头部房企，更应顺势而为。不妨试想一下，家大业大的融创中国，万科，如凭借龙头优势，真正稳扎稳打，规避激进拿地、克制过高周转，是否还是当下冬日境地呢？
好在，两者已在及时转向、勇于纠偏、查漏补缺，就是最好的过冬方式。
融创中国表示，接下来对于拿地将非常审慎，优先保证现金流的充裕。
融资成本，亦有望进一步降低。
申万宏源认为，融创中国坚持深耕一二线，以逆周期扩张策略，成功在2015年－2017年逆势加杠杆扩张，并借以并购扩张的标签优势，打造了厚实优质土储以及低廉土地成本的强大优势，利于实现快周转及高毛利率。
预示后续销售和业绩“量质提升”，同时随着业绩集中释放，净负债率有望显著下降、带动融资成本下行，形成锦上添花。公司未来核心业绩增速将持续而稳定。
万科方面，不仅三红指标归于“绿档”，受益行业领先的信用评级，其融资成本也保持低位，上半年综合融资成本仅4．27％，同比下降0．32个百分点。
更大看点，还是拆分上市的万科云。
瑞银称，万物云上市可助万科企业改善负债比率，将其由“三条红线”中的黄级降至绿级，有助投资者注意其非物业业务的隐藏价值。
如此看，寒冬中的融创、万科，仍有诸多腾挪空间、翻盘期许。
拉长维度，行业有周期、企业有升伏，一时挫折，一时寒意也非坏事。冰火行走、迷雾穿越中，知敬畏、顺大势、高效纠偏是关键。
从规模到质量，从速度追逐到精细深耕，融创、万科已在正确道路上。
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