－ 这是 海豚投研 的第 257 篇原创文章 －
今年的中概港美股环境很糟糕，老股折价大甩卖、新股破发成风，中概变中丐，昔日小甜甜变牛夫人。
这样惨不忍睹的环境，让云音乐的上市也纠结起来。上市？可能要和几个前辈们一样面临破发的风险；不上？烧钱也烧了10年了，虽然大股东是网易自家人，但几轮下来外部资本也陪伴了许久，总要给个说法。
年中的时候考虑到监管调整，市场信心不足，云音乐暂停了上市。3个月后，中概环境还未缓和，大哥腾讯音乐刚刚股价创了新低，但就在这个时候，云音乐还是选择硬着头皮上了。
在这一次新递交的招股说明书上，云音乐更新了今年以来近半年的经营数据。乍一看，用户在增长、亏损在缩窄。三季度腾讯音乐正式在监管要求下放弃独家版权，云音乐近期又与多家头部音乐厂牌签署了合作协议，经营环境有着边际改善的趋势
但从募资额来看，从原先的最高定价330港元／股，到这次的205港元，云音乐自己先信心不足，直接打了6折，最终IPO估值426亿港元，接近55亿美金。相比最近一轮融资估值46．8亿美金（2019年），仅溢价17％。而这一轮领投的“冤大头”正是年初“退场”虾米音乐的阿里，截至IPO发售后，阿里将持有约10％的云音乐股权，当年投入的7亿美元最终对应估值份额只有5．5亿美元。
不顾股东脸色，执意“自降身价”也要在恶劣环境下上市的网易云音乐，能够打破中概破发的噩梦吗？本篇长桥海豚君就来探探下云音乐的估值含金量。
一后版权时代在线音乐拼的是什么？
首先来看看行业，行业的景气度和空间决定了公司的增长上限。
说到流媒体音乐，最早可追溯到2002年千千静听的成立，随后与众多To C互联网产品一样，流媒体音乐也出现过类似“百团大战”的阶段。
不过，流媒体音乐平台没有上百家这么夸张，主要由于上游版权方——音乐唱片市场过于集中，全球巨头有环球、华纳、索尼，华语巨头则为英皇、华谊、海蝶，唱片公司垄断版权下，自然对应着一笔不小的版权费，继而拉高了流媒体音乐平台的设立门槛。
即便如此，早就适应了烧钱换增长的互联网巨头们几乎人手一家音乐平台。
图片来源：东吴证券
但在大多数普通用户眼中，流媒体平台就是一个音乐播放器，本身对平台是没有忠诚度可言的。与用户深度捆绑的，一直都是平台上的歌曲以及背后的歌手。
因此截至独家版权监管出来之前，流媒体平台长达十多年的版权竞争，几乎可以说就是看谁“出手快，砸钱猛”。阿里的虾米出手太慢，网易的云音乐苦于银两不足，百度则从all in AI开始，就逐渐对消费互联网的兴趣泛泛，最终的胜利者腾讯音乐吃到了独家版权音乐最后几年的红利。
但在今年独家版权取消后，如果执行到位，可以想见的是未来各家平台在头部版权音乐上的差异也会越来越小，而独立音乐人的原创音乐则自然会成为差异化竞争的兵家必争之地。
二音乐付费难培养收入支撑还得靠社交娱乐
不同于国外的流媒体音乐市场，国内的数字音乐生意，最赚钱的部分却是依靠版权音乐衍生出来的社交娱乐业务，也就是直播、K歌、电台以及其他音频服务等。
根据CIC的市场预测，2020年国内在线音乐市场规模仅128亿元人民币，未来5年以31％的年均复合增速成长，到2025年也不过才495亿的规模。
来源：CIC
而依靠流媒体音乐衍生出来的社交娱乐业务，市场空间则翻了番。2020年就有285亿，2025年可以看到上千亿，年复合增速也不逊色于在线音乐。
来源：CIC
当然，这一点从腾讯音乐多年的财报中也可以看出。虽然腾讯音乐花了巨额买下了市场上90％的版权，但对版权直接变现的业务——在线音乐付费，却实在是做的很没看点（付费率与单用户付费都非常低）。
海豚君多次在腾讯音乐的财报点评中叹息，6亿多的在线音乐用户，最后付费却只有5、6千万， 90％以上的用户都在白嫖，平台至今仍待寻找一条行之有效地能够变现音乐版权资产和用户资产的商业模式。
不过，腾讯音乐的社交娱乐业务却是各种开花，做的风生水起。虽然用户规模没有纯听音乐的多，但单用户的付费能力却是杠杠的，也就支撑了腾讯音乐这几年漂亮的业绩数据——目前是国内上市的流媒体平台中唯一盈利的。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研
如果拿腾讯音乐的社交娱乐与刚刚开发没几年的云音乐同类业务对比，从成本率的差异中就能看到直播K歌业务对于当下音乐平台的重要性。
云音乐的服务成本类同于腾讯音乐的内容服务成本，主要包含了版权成本、创作者分成等，可以视作平台在内容上的“采购支出”确认。
在社交娱乐业务还未崛起之前，云音乐的整体收入连版权成本都无法覆盖，更别提别的服务器折旧、营业费用的支出了。而同期的腾讯音乐，即便在版权成本高昂的2018年前后，内容成本／总营收也不到70％。
来源：网易云招股说明书、长桥海豚投研
不过，过度依赖社交娱乐这一业务也有很大的风险，近两年短视频的冲击，瞄准的正是流媒体平台上的直播、K歌用户群体。而腾讯音乐之前躺赚躺惯了，对音乐付费、广告等其他变现业务都未做深挖，因此在直播K歌业务增速迅速下滑的去年和今年，整体业绩显然有点跟不上之前的表现。
三流量业绩比啥啥不行云音乐的故事有什么不一样？
2012年网易云音乐在互联网音乐混战之初时成立，它的诞生可以说和老板丁磊对音乐的热爱有着莫大的关系，也正是如此，云音乐可以10年不盈利也不被关，在运营上也相对克制，这明显与网易游戏的氪金画风不符。
1、版权不够？“精推＋社区”来凑
但云音乐能够在版权大战中苟延残喘的活下来，依靠的不仅仅是老板的意志，更关键的是其确实有着显著不同于腾讯音乐的特征：
（1）早期的云音乐靠着其“界面简洁、推歌精准”吸引了不少90后用户，这些年轻用户听歌过程中，在评论区留下精彩评论，自发制作歌单分享，引起了更多用户的共鸣。用户与用户之间的互动和社交自然而然的形成并在云音乐平台上沉淀下来。
（2）小众的独立音乐人苦于找不到发声的渠道（腾讯音乐有意识的将流量倾斜给花了高价版权买来的头部厂牌音乐），于是选择“流量更均衡、用户互动频次更高”的云音乐作为自己歌曲的首发平台。通过增加与用户的互动，增强了用户对歌曲和平台的认同感。
截至目前，网易云音乐的已注册独立音乐人规模，已达到30万人，位居全国第一，腾讯音乐23万人排第二。
到这里，用户不再将云音乐平台仅仅视作一个播放工具，更是一个具备“UGC内容（歌单、现象级评论）＋PUGC内容（独立音乐人）”的音乐社区。
社区意味着粘性更高，用户的忠诚度也更强。按道理来说，在互联网流量增长瓶颈的当下，应该匹配更高的价值。但在市场眼中，对于不同的社区平台给予的定价也有着天壤之别。
本质上，还是看平台本身的变现前景如何。比如，对于UGC平台鼻祖——豆瓣社区，市场普遍定价不高，主要原因则在于没有匹配一个合适的变现模式来挖掘足够的用户价值。
而今年以来，在经历了娱乐、广告业的监管整顿，竞争加剧下的估值泡沫破灭之后（如B站、快手、爱奇艺），市场对社区平台的看法也明显有了一些转变。
a）在成长初期，平台通过自己独特定位，市场可以容忍以亏损换用户高速增长。
b）但一旦流量爬坡过半，市场希望能够看到投入产出比提升，盈利能够持续改善的经营趋势，或者说平台壁垒有显著加固。而不是砸钱下去只出了几朵小水花，比如用户单季度增长不错，但行业的竞争却仍然胶着，想要长期的增长则需要持续的投钱。直白点说，就是愿意长期陪伴的资金不多了，动不动就长达5年、10年的“烧钱”游戏基本可以宣告结束。
因此，此时上市的网易云音乐要获得资金认可，除了需要用户有高速增长的空间，还得需要一个能够走通的商业模式。
2、用户增长：流量末期讲获客，可能吃力不讨好
用户增长自然是当下小流量规模的网易云音乐主要讲的一个逻辑。
截至2021年中，网易云音乐的月活为1．85亿，相比2020年底1．8亿又新增了500万用户。更亮眼的是付费用户的增长，截至上半年付费用户2600万人，相比去年同期翻了一倍，付费率达到了14％，远超腾讯音乐的11％。
来源：网易云音乐招股说明书、长桥海豚投研
这样的数据对比腾讯音乐6．4亿的月活、7000万的在线音乐付费，似乎还有不少潜在增长空间。在招股说明书中，云音乐强调了自己平台以年轻用户为主，90％为90后、00后用户群体，再加上粘性较高的社区属性，云音乐对未来的用户增长充满信心。“Z时代＋高粘性＋UGC社区”，海豚君似乎看到了B站的影子。
来源：网易云音乐招股说明书、长桥海豚投研
云音乐的信心也并不是毫无根据，在总盘子还能看到扩张的情况下，重新出发的云音乐顺应趋势也总能够吃到肉、喝到汤。根据CIC的预测，2020年国内在线音乐用户接近6．6亿，未来5年内复合增速3．8％，预计2025年可以看到近8亿的总规模。回头再看云音乐不足2亿的用户，成长的空间够大。
来源：CIC、CNNIC
但同行也不是吃素的。后版权时代一个显著趋势是，腾讯音乐等竞争对手，在丢失了版权优势后，不再佛系躺平，也在发力做社区和独立音乐人，今年以来独立音乐人规模几乎保持三位数的高速发展，截至二季度末腾讯音乐的独立音乐人规模很快达到了23万人。
此外抖音、快手等短视频平台也对数字音乐市场虎视眈眈，版权门槛拉低后，他们正式进入战场的速度也在加快。
数字音乐新一轮混战打响，竞争局面又看不清了。
因此独家版权取消，对于云音乐补充版权内容供给是利好，但与此同时，自己的基本盘也在面临竞争对手更多的精准打击。
未来8亿的用户盘子，云音乐真正能吃到多少空间，站在当下还真不好说。更何况“网抑云”的青春伤痛文风，也并不是所有用户都青睐。如果按照当前云音乐的用户结构（90后占90％），以及在90后、00后音乐用户中的渗透率水平（64％），粗粗拍个乐观预期的云音乐用户空间在3．2亿左右，这个数据背后隐含的前提是云音乐在面对同行竞争时，可以守住自身的优势。要想更进一步，就得学B站“破圈”。
3、商业模式：新壶装老酒
虽然平台调性不一样，但在赚钱上，云音乐还是走的老路子——拉用户靠音乐，做收入靠直播。以下是海豚君整理的业务模式，可快速浏览下，基本与腾讯音乐无异。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
（1）社交娱乐：业务刚起步，初生牛犊不怕虎
在版权战中腾讯音乐大获全胜的2018年，网易云音乐上线【直播LOOK】功能，正式打开社交娱乐业务来推进商业化变现。随后又上线【歌房】功能，以及独立应用【声波】app（主打语音交友）、【心遇】app（主打匿名社交、K歌）。
或许是在线音乐太难做收入了，社交娱乐自从开拓，对总营收的贡献越来越大。今年三季度更是突破了50％，整个业绩架构也越来越像腾讯音乐。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
但从去年以来，腾讯音乐的社交娱乐业务已经能明显看到短视频冲击后的影响，付费用户快速滑坡，靠留下来的忠实用户拔高付费来维持收入的正增长。
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研
来源：腾讯音乐财报、长桥海豚投研
回到云音乐上，它的社交娱乐业务虽然还处于高速开发阶段，但相较去年，今年的增速已经明显慢下来。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
如果不从争夺用户的竞争角度，单纯从用户习惯——付费率来看，云音乐的社交娱乐业务还可以继续开发。截至6月底，社交娱乐的付费渗透率为2．6％，与一众直播平台相比还有不少提升空间。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
不过云音乐整体的社交娱乐活跃用户却在继续下滑，单用户付费也在随秀场直播行业发展的大趋势走低，因此后续的增长短期还是要继续靠付费率来拉，长期则仍然难以改变整体行业萎缩的态势。
如果未来社交娱乐的高增长不能持续，那在云音乐补足了版权内容后，音乐付费能否重现生机？虽然音乐付费空间没有社交娱乐大，但目前来看，抖音快手的内容库填充还需要一段时间，市面上的主要玩家就是腾讯音乐和网易云音乐，两家几乎占了90％以上的市场份额。
（2）在线音乐：订阅做收入太难，主要作用在促销引流
云音乐的在线音乐业务，包含的会员订阅收入、广告收入以及数字专辑等其他在线音乐收入，近两年还处于一个快速增长阶段。
但如果拆分来看，增长几乎是由用户增长带来，落在单用户付费上，基本呈现一路走低的趋势。也就是说，这样的用户增长，不少是受促销打折的短期刺激，并不能表现出一个自然增长的情况。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
腾讯音乐二、三季度的财报也体现了这样的现象，在大力促销下，音乐用户流失暂时被遏制，用户回暖明显，分别净增了800万、1300万。
或许从平台角度来说，争抢用户并不只为了音乐付费。毕竟当下不足10元的会员付费，也不能指望它能完全覆盖掉内容成本。参考一下Spotify近期的战略方向，国内平台们更可能是寄希望于挖掘平台用户背后的广告价值、长音频价值，再顺便回补一下直播、K歌业务。
Spotify作为全球流媒体音乐的前辈，付费率常年稳定在45％已经让国内一众泛娱乐平台艳羡不已。与此同时，它的广告业务也在突破耳朵经济的限制，对总营收的贡献不断爬坡中。大超预期的三季报上，管理层更是定下中长期目标，广告收入占比将至少达到20％，而Spotify也有不少信心做到30％－40％。
来源：Spotify财报、长桥海豚投研
反观云音乐，广告贡献却在不断下滑。不过这也是暂时的，一方面社交娱乐快速崛起，做大了总收入规模。另一方面，版权未放开下，云音乐用户增长缓慢，守住盘子已很吃力，自然不敢过度投放广告吓走死忠粉。
因此，海豚君认为，未来在做用户的阶段，云音乐的广告短期可能仍然会相对克制，但在用户增长遇瓶颈时会加速打开。从另一角度来说，用户量不到一定规模，广告主的投放意愿高不到哪里去。
值得一提的是，云音乐招股说明书提及，目前广告收入主要倚重开屏广告。而三季度以来，工信部对App开屏广告的监管加强，不少App已经干脆取消开屏广告。目前云音乐开屏广告未取消，但短期对云音乐广告收入仍然会有不小的影响，需要在平台内释放更多的广告位来缓解增长压力。
来源：云音乐招股说明书、长桥海豚投研
这里我们总结一下云音乐目前的商业模式：
“版权音乐＋独立音乐人原创音乐＋大促销”拉来新的音乐用户，内部转化为能够赚钱的直播、K歌用户。广告业务面临外部压力，未来释放节奏仍然有压力。业绩增长三条腿——付费音乐、社交娱乐、广告，短期内能够顶梁柱的就是社交娱乐。
以上分析下来，单纯对比腾讯音乐，云音乐未来可以挖掘的点还有很多，社区属性又使得云音乐多了一些想象空间。但另一面，流量劣势又使得云音乐当下在变现道路上也迈不开脚。
1）移动流量末期，各家对流量防守愈发重视。相比以前，以后的获客成本会越来越高。云音乐不像腾讯音乐，有“兄弟渠道”帮自己引流。
2）版权放开后，各平台在内容端的主要差异就是拼独立音乐人。但对独立音乐人的支持不仅需要高额的资金投入，同时也需要能够为他们提供更多有效的发行渠道。
以往腾讯音乐对头部版权音乐做了流量倾斜，独立音乐人可能选择云音乐才有更多发声的机会。但现在腾讯音乐策略改变后，面对6．5亿用户盘子＋多娱乐渠道发行的诱惑，独立音乐人还会坚持选择云音乐吗？而就算没有腾讯音乐，合计接近8亿的抖快短视频的洗脑传播效果似乎也能提供更多曝光的机会。
这一点可以参照B站，作为主打PUGC内容的平台，B站一路烧钱一路狂奔。由于大部分的Up主并不能完全依赖B站的那一点激励分成生存，为了维持Up主的创作活力，平台自己不得不自掏腰包补给Up主。但在近两个季度面对持续下滑的毛利率，这一套商业模式也开始受到资本市场的质疑。尤其是在三季度表现一般般的财报后马上宣布发行12亿美金的可转债，无疑打击了市场对B站短期盈利的信心。
未来如果独立音乐人靠自己变现太弱，云音乐也需要经历这一段持续补贴创作者的阶段，那么在经历了B站之后的市场，是否还有资金愿意陪伴？
四估值
不过无论怎样，短期内版权放松带来的红利，有望助力云音乐继续保持较高的增速。如果平台能够挖掘出更适配音乐社区玩法的商业模式，那么也能够打开向上的想象空间。
由于目前云音乐还未盈利，从成本费用细项来看，未来的盈利拐点暂时无法预计。因此我们采用相对估值法来对云音乐估值。
1、单用户价值
先简单粗暴按照单用户价值来做一下横向对比，目前腾讯音乐市值对应的单用户价值为19美元／人，云音乐IPO估值54．6亿美金，对应单用户价值为29美元／人，但每个用户创造的收入35元却小于腾讯音乐的51元。这么来看，目前云音乐的估值整体是略偏贵的。
由于云音乐的用户在版权放松后有望迎来一波亮眼的新增，因此考虑到这个因素，我们按照15％的年复合增速（B站目前2．6亿，今年的增速在30％。云音乐平台独特性不如B站，并且音频用户不如中短视频用户规模大，因此对云音乐的增速打了折扣），算下来2022年末云音乐月活为2．35亿。
分别按照目前腾讯音乐的单用户价值水平，以及海豚君对腾讯音乐的最新估值计算的单用户价值，得到云音乐的估值区间在45～64亿美金，对比IPO发行价54．6亿美金，性价比并不高。
2、PE估值
不同于腾讯音乐，目前网易云音乐的社交娱乐业务还在高速增长中，因此理论上来说，是不是意味着云音乐单用户价值还可以进一步挖掘？因此为了体现乐观预期下，云音乐用户流量价值充分挖掘的情况下估值，我们拿相对估值法来做一下对比。
对于云音乐未来3－5年的业绩表现，海豚君依据头部同行情况，以及云音乐的战略部署，对未来可能的经营结果做了估测：
（1）2025年在线音乐月活达到2．86亿人，年复合增速10％，在整体音乐用户中渗透率为36％，相较于目前28％有明显提升。
（2）2025年在线音乐会员订阅渗透率达到15％，稍逊于长视频的付费率20％。单用户月均付费接近8元，较2021年上半年的6．8元有一定提升。
但考虑到版权放开后，一方面短视频玩家进入竞争加剧，另一方面各家内容差异性上主要存在于独立音乐人，但独立音乐人的独家版权合作期限也被规定了不得超过3年。因此稳态期平台之间的竞争，更像长视频一样呈现此消彼长的状态。
参照长视频当前状态（爱奇艺单用户月均付费在12－13元之间徘徊），因此后续会员涨价空间有限。
来源：网易云音乐招股说明书、长桥海豚投研估测
（3）假设云音乐在2023年之后加速流量的广告变现，随后逐步放缓。数字专辑以及转授权业务本身行业小众，且在粉圈整顿以及独家版权放开后，增长动力殆尽。乐观预估未来5年6％的年均复合增速。
（4）社交娱乐业务未来增长仍然逃不开行业发展的大趋势。但云音乐相比同行，在付费率上仍然有提升空间，我们假设未来2025年付费率可以追平腾讯音乐目前水平，即5．6％，略低于斗鱼、虎牙的付费率。
网易云音乐的社交娱乐用户渗透率较低，仅10％，而腾讯音乐这个数字是30％以上（社交娱乐用户有别的渠道流量转化）。但考虑到短视频在社交娱乐上的强势，再去做渗透难度还是比较高的。
因此我们假设云音乐社交娱乐本身用户渗透率缓慢上浮至16％，但难以看齐腾讯音乐当前水平。也就是说，未来付费用户增长主要靠在线音乐引流后的内部转化。
来源：网易云音乐招股说明书、长桥海豚投研估测
海豚君基于以上假设，预计2025年云音乐的总收入在227亿元人民币，年复合增速36％，略高于CIC预测的行业增速（在线音乐＋社交娱乐）32％。
稳态下按照腾讯音乐疫情前15％的利润率水平（乐观判断，因腾讯音乐中现金牛业务社交娱乐做得较好），给予18倍PE（2025年之后未来三年利润年复合增速假设为15％），则估值为613亿人民币，合95亿美金，按照13％的贴现率折现到2022年末，预计为66亿美金，较IPO估值约有20％的溢价空间。
五总结
网易云音乐有其自己独特定位，在未来的数字音乐市场一定会有一席之地。短期在版权放松后，有望通过加速补齐头部版权内容而吸引更多的用户回到平台。
但细看音乐平台目前支撑变现价值的三条腿：1）数字音乐单纯付费市场空间着实不够大，国内用户的付费习惯需要一步步养成。云音乐目前的策略就是用低付费来换用户。2）直播、K歌等社交娱乐与数字音乐浑然天成，但短视频的重拳出击又缩小了音乐平台做娱乐的扩张空间。云音乐的直播用户渗透率还很低，虽然单用户付费异常高，但难免会沦为氪金大佬们的小众娱乐。3）音乐平台的广告变现本身就相对低效，目前云音乐的流量规模广告主不一定能看得上，短期靠广告难以支撑当前的估值。未来的流量能做多大也不好说。
对于当下的云音乐来说，归根到底，用户增长是短中期发展的重中之重。在获客成本越来越越高的移动互联网流量增长末期，云音乐需要一大笔资金投入到内容端、用户端做流量快速积累。
虽然网易“爸爸”有钱，但尽管如此，海豚君仍然认为55亿美金的估值在当下并不具备安全垫，云音乐要想真正展现出自己的强大竞争力，还要拿出更多有说服力的增长成绩。
不过值得注意的是，海豚君以上的判断更多是基于基本面的中长期逻辑，不适用于打新。虽然我们认为IPO估值不低，但这次云音乐发售的大部分都被基石投资者认购，在半年的锁定期内，放出来的流通股占比不到2％，按照上市205港币的上市定价，流通股市值不足5亿人民币，上市初期资金要想抬高股价易如反掌。
长桥海豚君【腾讯音乐】研究回溯：
财报季
2021年11月9日财报点评《腾讯音乐：后版权时代守家不易，反转仍需等待》
2021年8月17日财报点评《没了独家，腾讯音乐靠什么看家？》
2021年5月18日财报点评《海豚投研｜用户规模下滑趋势未改，腾讯音乐反攻的号角还不够响亮》
2021年3月23日财报点评《腾讯音乐进击背后的尴尬：用户持续流失》
深度
2021年4月7日 《看不下去了，腾讯音乐被误伤了！（下）》
2021年4月1日 《看不下去了，腾讯音乐被误伤了！（上）》
风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。
