－ 这是 海豚投研 的第 283 篇原创文章 －
最近说腾讯是一家“普通”公司的马化腾，2015年的时候也抛过一个金句：“腾讯现在只有半条命，另外半条命都交给了合作伙伴。”
也正是腾讯的“半条命”以投资方式交给生态公司的策略，在2018年的一篇万字长文中被嘲讽“腾讯没有梦想”，而且资本市场定价中，市场也没有严肃认真给腾讯这“半条命”算过一个合理的价码。
而如今腾讯通过接连三次减持（京东、知乎、Sea），似乎这交出去的半条命，再逐步变现为实际在在的“银子”。
而长桥海豚君始终认为，这一轮的减持，在动作力度上、时间节点上，都隐含着不一样的深意，是一个战略性方向的转变，是需要投资者高度重视的。（回溯点评《腾讯 “拜拜” 京东：快乐分手还是忍痛割舍？》、《“小腾讯” 被抛吓坏腾讯小兄弟？Sea 这事意义不一样》）
借此契机，在腾讯的枪瞄准下一个“靶子”之前，我们有必要对腾讯的投资版图再次做一个全面的梳理。
全文围绕以下问题展开：在备受争议的2018年前后，以及监管趋严的当下，腾讯的投资有哪些变化？播种，是为了收获；腾讯的历史投资，是如何给腾讯带来价值的？在京东、Sea之后，“腾讯的名单”最可能还有谁？对腾讯来说，估值上能够带来多少释放？
一 十年万亿投资的变迁
前几年一级市场流传一个说法，一个成功的互联网项目，往往会经历天使轮、A轮、B轮、BAT轮，由此可见互联网巨头在市场中一直积极充当VC、PE的角色。实际上，巨头们用投资换生态壁垒的打法已经持续了近十年。
以腾讯为首，十年的投资经历换来的是近万亿价值的投资资产（3Q21财报披露的投资类资产账面价值8298亿元，长桥海豚君测算投资资产价值为16577亿元），以此铸就了一个壁垒稳固的“鹅系”生态阵营。
长桥海豚君梳理了2014年以来，腾讯对外投资项目中的872起。主要汇总了投资领域、投资轮次、投资金额等指标。
通过对比不同时间段的历史投资，海豚君发现主要呈现以下几个特征：
（1）2018年起投资笔数加速，2021年上半年达到顶峰，下半年热度明显有所消退。其中成熟型（C轮之后）投资占比显著提升，进入2021年之后有一定下滑。
（2）主营赛道投资占比加大。自2018年之后，腾讯在整体加大投资力度的同时，在主业所属赛道（游戏、企业服务）的投资押注更大。尤其是2021年，主业投资次数同比增加近100％。
除此之外，面对科技变革趋势、国家扶持方向的硬科技领域，腾讯的投资积极性也在提高。
具体来看：
1、被批“没有梦想”之后，腾讯的出手速度反而加快
从IT桔子的汇总数据来看，2018年起腾讯总投资笔数逐年阶梯式提升，2021年总投资笔数是2018年的3．5倍，其中上半年同比增长超150％，腾讯似乎完全无视了外界一些对它以投资换增长的批判声音。
但2021年下半年从出手频次上有所减弱，或受互联网监管环境趋严影响。
来源：IT桔子、长桥海豚投研
而如果从投资轮次来看，2018年起C轮之后的投资开始占上风并且继续逐年攀升。2020年成熟型投资占比达到73．6％，掐尖投资风格明显，但也正是这一年末，国内吹起了互联网巨头反垄断监管之风。2021年起，腾讯的掐尖投资项目占比开始走低。
来源：IT桔子、长桥海豚投研
整体的投资情况总结来看，2018－2020是腾讯投资的鼎盛期，并且更倾向于寻找细分行业中已经跑出来的、印证竞争优势的企业进行投资，或者是在已早期投资的基础上继续追加投资，通过容纳更多的合作伙伴到自己的生态圈，来加固自己的竞争壁垒。但也需注意到，2020年反垄断元年开启之后，腾讯的投资增速虽然没有减弱，但2021年下半年还是能看到一些监管环境的影响，成熟型投资笔数占比开始下滑。
2、坚守初心，回归主业投资
纵观腾讯的对外投资历史，范围非常广泛，近到泛娱乐本业领域，远到房地产、生产制造领域，腾讯都留下了投资足迹。
来源：腾讯财报、IT桔子、长桥海豚投研
不过一个很明显的趋势是，腾讯对与核心主营业务相关的投资占比在明显增加。海豚君认为，在互联网流量增长红利殆尽，各个巨头以及背后的生态圈开启贴身肉搏的竞争后，投资业务聚集对核心主营业务护城河的巩固作用越发重要，因此回归主业投资，有利于保持主业的竞争优势。
除此之外，政策面的引导也是一个关键的影响因素。在这次由2020年引爆的反垄断整顿上，海豚君一个最深切的感受就是，监管层对于巨头争相搞跨界整合型并购的动作尤其关注，特别提到希望公司能够围绕在自己的主营业务所属领域里做并购。
从IT桔子的汇总数据来看，腾讯近几年对外投资的主要赛道变化如下：
来源：IT桔子、长桥海豚投研
（1）随着2018年底游戏版号恢复审批后，腾讯围绕在自己的【游戏】主业上的投资项目飙升，2020、2021年的投资项目数更是同比翻倍。
来源：IT桔子、长桥海豚投研
（2）2018年930组织变革提升了企业云服务的战略地位，自此之后，腾讯在【企业服务】领域的投资占比也在持续增加。
来源：IT桔子、长桥海豚投研
（3）2018年之前没有投过的【先进制造】项目，腾讯在2019年开始涉足投资，项目数每年递增，2021年同比增长75％。
来源：IT桔子、长桥海豚投研
二 腾讯投资的价值体现维持主业竞争优势、分占盈利、未来的投资回报
逐年翻倍的投资出手速度，以及投资标的的快速成长，带来的是庞大的投资类资产。在腾讯的财报上，投资类资产账面规模从2016年末的1675亿，增长到2021年三季度末的8298亿，5年翻了5倍，投资类资产在总资产规模中的占比2018年起就达到了50％以上。
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
而由于投资类资产中上市资产其实溢价很高，但是每个季度的浮动都很大，腾讯处理方式比较谨慎，报表中完全体现不出来。
我们不妨回顾一下腾讯的投资资产确认和计入方式：
市场上关于腾讯投资类资产的讨论主要在于上市的联营／合营企业、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产上。由于腾讯在财报上采用谨慎性原则，主要通过两方面来压制这两部分的资产价值：
1）腾讯将持股占比较小的上市公司，大部分都列入为公允价值变动计入其他综合收益的金融资产（不影响当期损益），因此只有对资产进行处置时，才会反映到利润上。
2）对于联营、合营企业采用成本法入账，即当初投资时投入的成本为资产的初始账面金额，后续采用权益法。
当这些联营合营企业上市之后，只有当估值发生重大变化或者被出售时，才会将变化差异确认为视同处置收益，来影响当期利润，其他时间段的市值变化并不会体现在腾讯的利润表上。
譬如说，美团上市时候股价不足70港币，到现在已经稳定站到了200元以上，但由于这部分联营资产没有处置，200－70这部分的溢价就体现不出来，反而美团每个季度的亏损会拖累腾讯的税前利润数字。
从腾讯披露的已上市联营／合营公司账面价值来看，近几年来，随着二级市场互联网行情快速走高，其实际公允价值与披露的账面价值之间的溢价率变得异常夸张：
腾讯资产负债表上联营类上市公司账面价值2400多亿，实际按照持股比例的公允价值则接近万亿，溢价率接近300％。
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
对于腾讯来说，只有当处置／公允价值发生巨大变化（被投公司再融资／上市）时，才能大规模释放这部分被压抑的“价值差”。
而当下市场在对腾讯的投资类资产上市部分做估值时，要么忽略了这部分价值，或按照披露的账面价值加总，要么在实际公允价值的基础上打一个折扣。
长桥海豚君采取的是最后一种做法，在当期期末实际公允价值上打一个8折，但这些都未能体现它的真实价值。
因此当腾讯处置资产时兑现投资价值，加上腾讯未来投资自由度可能受限（考虑到新监管常态），那么剥离资产对腾讯带来的影响就是“短多长空”：
1）短期能够带来的好处就是，其真实价值会得到兑现，直接引导市场正视腾讯的投资资产价值。
2）但另一面，资产出售之后，腾讯虽然兑现了价值，在当下获得了现金，但放弃了联营合营企业未来长期的盈利分成（分占盈利）。
并且如果手中的现金留存过多，没有及时撒出去继续做投资和业务扩张的话，也会削弱市场对公司未来长期下的增长想象力。
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
更何况，腾讯对外投资的目的不仅仅在于赚项目回报，还在于扩大自己的鹅系生态圈来提高整体竞争力。
近几年来，互联网业务发展迅速，投资周期被缩短。流量触顶下，好的赛道好的项目也是凤毛麟角。因此提前布局、押注风口成为不仅仅是投资机构，更是互联网龙头平台之间贴身较量的主要评判点。
但巨头的精力总是有限的，并且船头大了不好掉头，很多新兴业务的开展在内部可能并不能得到很好的试错和施展机会，但反而适合在外部发展。
腾讯在自主经营互联网行业毛利最高的两个业务（游戏和广告），将需要高效率试错的工作通过战略投资的方式，分散给自己众多的合作伙伴。
以自身流量内核来绑定各个生态圈成员，以“生态之合力”来对抗其它的互联网巨头／生态，从而进一步巩固自己的综合竞争优势。
三 谁都有可能是下一个枪靶但非腾讯主营赛道成熟标的最危险
回到这次减持京东，经济日报有过评论，其中两点非常关键：
a．腾讯大规模减持京东股票，并不意味着腾讯不看好京东。有投资就有退出，腾讯投资京东已近8年，京东已成长为具备独立融资能力的成熟企业，市值超千亿美元，早非腾讯的投资方向——处于发展阶段的企业。这也不难理解，投资成长型企业风险更大、收益也更大，面对已有持续自筹资金能力的优质企业，选择在适当情况下退出投资，是许多企业的常见做法。
b．尽管近期科技行业监管日益加强，但一直以来，京东的主业是电商和线下物流，腾讯的主业则是线上内容和社交，双方虽有联盟之势，但多年来也未形成垄断形态。不过此次腾讯减持京东股票，退出董事会，大公司之间的股权联系减弱，使腾讯、阿里、京东、拼多多等互联网公司间的竞争合作出现更大空间和想象力，确实能进一步促进市场活力，也符合我国对平台经济健康发展的要求。
总结一下，经济日报观点很简单，腾讯减持京东，主要为两方面原因：京东具备持续自筹能力、京东解绑腾讯后互联网公司之间的竞争合作出现更多想象力。
海豚君认为，其中第二点，就是主要针对互联网公司通过股权绑定，形成资本利益共同体，并进行生态圈站队现象（腾讯系、阿里系等等）的关注，背后隐含深意可能就是对资本无序扩张（野蛮扩张）的整顿，鼓励更多竞争而非生态圈垄断。
因此结合上文分析，无论是从监管还是腾讯最近对外投资的变化上，都说明了一点，未来在非政策鼓励的高新科技领域，互联网巨头进行跨界投资以及对成熟公司的掐尖式投资的自由度（投资标的、参与轮次、退出时点等）很有可能会出现明显下降。
从腾讯的收入结构、利润贡献来看，腾讯的主营有游戏等增值服务、广告、金融科技，除此之外，公司在年报中也宣称，未来将主要聚焦“游戏”、“短视频”、“企业服务”等领域的投资。金融业务本身行业受到的监管关注就比较多，并且在腾讯巨大的流量上能够翘起的影响力非常大，因此也并不适合作为投资主力赛道。
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
来源：腾讯财报、长桥海豚投研
因此如果需要继续剥离资产，那么在这些主营赛道之外的上市投资标的（具备持续自筹能力），被选中的几率明显会更高。
长桥海豚君梳理了目前腾讯投资标的中，持股5％以上50％以下的已上市公司，全量信息如下（持股50％以上的公司并入腾讯报表，视为腾讯自有公司）。
来源：Wind、长桥海豚投研（截至21Q3）
接下来，我们分别从下述条件中筛选出能够代表能够有持续自筹能力的非腾讯主营赛道的成熟企业，来对上述被投资公司做一个筛选：（1）剔除境外企业；（2）筛选出所属赛道为非腾讯主营赛道的公司；（3）标注「市值大于1000亿人民币」的公司；（4）标注「收入规模超过500亿」的公司（包括2021年大概率超过500亿元的公司）；（5）标注「腾讯持股超过10％」的公司。
来源：wind、长桥海豚投研
从上述筛选和标注出来的公司来看，标红模块越多，代表着被挑中的概率越大。之前减持的京东也属于全红的高概率标的。而除京东之外的高概率中标的被投资公司也很清楚了，分别为：
a． 一级梯队（三红）：美团、快手、拼多多、贝壳b． 二级梯队（二红）：滴滴、哔哩哔哩、蔚来、中国联通（国企混改案例，变卖概率小）c． 三级梯队（一红）：富途、唯品会、众安在线、永辉超市
当未来随着腾讯逐步对非核心资产的剥离，它的投资类资产价值NAV也将真正在股价中体现出来。
长桥海豚君在腾讯三季度财报披露后更新的估值中，主营业务部分估值为432港元／股，投资资产估值138港元／股。由于当前不少腾讯投资的上市公司（尤其是中概资产）市值相比三季度末跌去了不少，少的比如美团，跌去了10％，大的如拼多多，直接砍了30％多，我们保守估计投资资产整体上相比三季度末折价20％，即对应投资资产估值由138港元／股下降至110港元／股。
前段时间腾讯股价一直徘徊在420－450价格区间，对比海豚君的估值，说明市场并没有对腾讯的投资业务估值给到位，股价几乎只反映了主营业务的价值。假设再在432港元的主营业务估值上给予一个风险折价，基本上400港元左右就是当下腾讯一个非常安全的价位。
而随着资产不断剥离，市场也将被引导重新审视腾讯的投资业务，海豚君给的110港元／股估值也将逐步反映到股价中。相比主营业务的估值，会有一个25％的溢价。
但在长期的生态经营层面，海豚君也有担忧，如果资产剥离持续，且对外投资节奏受影响，那么腾讯讲了五年多的“半条命交出去来换整个鹅系生态扩张”的逻辑，未来还能继续吗？
四小结
腾讯的投资版图常常被市场津津乐道，有时候甚至盖过了主营业务。在2021年正式开启的互联网整顿上，腾讯的投资又像是一个定时炸弹，不知道“是否、何时、多少”会受到监管的注视。
小到对历史投资收购未按要求上报被罚款，大到斗鱼虎牙合并被搁置，去年初所提的对“掐尖式并购”的监管，似乎正在腾讯的投资类资产上一点点落地。同样的，对部分资产进行剥离也可以被认为是一个被动或主动寻求更符合新常态监管下健康生态的做法。
但相比于腾讯而言，被剥离的资产自身受到的影响显然更大。一方面，长期战略投资者换成了大众投资者，陪伴周期变短，另一方面，没了股权利益的绑定，腾讯能够给予的流量加持是否也会打折扣？我们不得而知。
好在当下的中概资产（大部分有腾讯持股），早就跌穿了自身的价值，目前风格切换的资金们，也开始注意到中概的投资价值。在监管没有进一步施压下（低概率），中概有望迎来一波像样的估值修复，假设在此时遭遇减持，也难改反弹趋势，影响的是预期力度。
从投资回报来看，腾讯若当下再接连做大规模减持，背后性价比太低，即我们上文假设的枪靶名单中短期全部释放的可能性显然不高。
但在长线监管合规的情况下，并不排除腾讯可能会在合适时点，逐步释放这些资产，因此海豚君认为，对于上述一级梯队名单的公司，在反弹修复的过程中，投资者需要时刻关注腾讯的动作。
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