－ 这是 海豚投研 的第 316 篇原创文章 －
北京时间3月1日晚美股盘前，SEA冬海集团（SE．US）公布了其2021年四季度财报，一句话总结：游戏业务本季表现不尽人意，22年指引更是差的触目惊心，而电商业务本季表现尚可，业绩指引则相当炸裂，大超市场预期。详细来看
1）Garena游戏－－玩家流失之下，业绩全线溃败：由于4季度活跃和付费玩家分别环比下滑10％和17％，游戏流水本季仅同比增长9％，基本陷入停滞。海豚君认为主要原因在于公司对FF单一游戏的过分依赖，以及玩家“审美疲劳“下东南亚用户的流失。
虽然本季游戏营收达14．2亿美元，同比大增104％，但代价是游戏递延收入（即可转化为收入的存货）本季减少2．6亿美元，属于透支未来收入的“竭泽而渔”行为。
2）Shopee电商业务表现中规中距：本季度电商订单量同比增长94％，业务体量仍在高速扩张，但由于新市场开拓迅猛，单订单金额显著下滑22％，受此拖累GMV增速为52％，此为正常的商业逻辑，不应负面解读。此外，电商营收为15．9亿美元，略低于市场预期5％，预期差或在于3P平台变现率本季仍为7．1％并未有预期内的提升。
3）SeaMoney数字金融业务增长迅猛：由于尚处发展初期，此业务增长迅猛。经平台的支付金额TPV增速与GMV变动趋势基本一致，同比增长72％。而由于变现率同比由0．8％大幅提升至4％，数字金融业务的营收同比大涨711％。此业务增长前景广阔，但目前营收规模尚小，因此对公司整体估值的影响尚不大。
4）游戏利润加速释放，公司整体盈利略有改善，电商亏损人在扩大：主要由于高毛利的游戏业务加速确认收入，营收结构改善下，公司整体毛利率环提高了3．2个百分点。此外在公司电商业务加大投入，拓展市场的背景下，公司的营销和研发投入略有增加，但在成功的管理费用管控下，总运营费用率也环比下滑0．5％，因此总体营业亏损率环比缩窄了3．4％。
但分业务来看，公司的利润仍全部由游戏业务贡献，电商业务的经营亏损率从51％扩大到了59％。
来源：公司官网，长桥海豚投研整理
5）22年业绩展望：展望22年业绩指引，游戏业务和电商之间的割裂情况依旧：
①或因为东南亚基本盘用户流失，以及FF在印度被禁的原因，公司指引22年游戏流水将同比下滑35％
②同时公司指引电商22年营收将同比增长76％，换算到GMV增速上将接近50％，显著超过市场35％－50％的预期。海豚君认为超预期的来源或在Shopee在南美市场的强劲增长，以及在东南亚市场的变现率提升。
来源：公司官网，长桥海豚投研整理
长桥海豚君观点：
由上文可见，公司两大支柱业务游戏和电商间的割裂感越发严重。增长上，游戏极弱，电商强劲；盈利上，游戏加速释放，电商亏损扩大。因此，在当前节点，公司过往脱颖而出的核心逻辑，以游戏创造的稳定现金流滋养烧钱的电商业务发展已在崩溃边缘。伴随现行逻辑的崩塌，SEA的股价也大概率会迎来波动和盘整的阶段。
随着游戏业务的造血能力或将枯竭，电商自身的盈利能力将越发受市场关注，也会是驱动股价的核心因素。
长桥海豚君认为，未来Shopee向新市场的拓展将大概率放缓，甚至停滞。紧跟Shopee在东南亚市场盈利能力的改善和在南美市场的发展将是判断股价拐点的关键。而近期Shopee宣布退出法国市场的决定也暗合了海豚君当前的判断，何况经济发达的国家可能也并不是Shopee的菜。
由于国内读者对SEA可能不太熟悉，可通过下表简要了解一下公司的业务构成，以便更好的理解公司财报：
来源：公司官网，长桥海豚投研整理
一 Garena游戏：FF退烧后的全面失速
作为SEA的基石业务以及唯一的利润来源，Garena游戏业务的财报营收大超预期40％的表现虽看似炸裂，但实际业务表现相当之差，金絮其外、败絮其中。
首先，核心的用户数据上，本季度活跃用户和付费用户数双双陷入负增长。付费率也由上季度的12．8％下降到本季的11．8％，海豚认为这体现了，用户流失之下，Garen旗下游戏活跃度的全面变冷。因此，Garena本季度的流水同比增速直接爆降到仅9％，增长接近停滞。
而根据公司指引，2022全年的游戏流水将同比下滑35％左右。如此之差的指引，判断游戏业务将全面崩盘也并不夸张。
因此，虽然Garena在财报中体现的收入增速仍高达104％，且大幅超出市场预期40％，但从减少的游戏递延收入（即公司已经收到用户付款但尚未确认收入的余额，可理解为游戏收入的“存货”），可看出公司正加速消化存货，竭泽而渔的意味可见一斑。
究其原因，长桥海豚君认为在于Garena对Free Fire（FF）单一游戏的过分依赖，以及其基本盘东南亚地区玩家“审美疲劳”之下，用户快速流失。根据Sensor Tower数据，FF全球用户在3Q21达到高峰后便开始显著下滑，FF流水也因此在4Q21环比下降。
从不同国家的排名来看，FF在其大本营－－东南亚国家的排名（红框）自21年以来普遍成下滑趋势，且在不少国家早已跌出Top10。
1月份印度全面封杀FF的影响还尚未体现到财报中，据我们估计印度用户占Garena总用户数约20％，此点也可部分解释22年的游戏流水极差的指引。
但值得注意的是，FF在南美各国的排名（绿框）则“清一色”的位于第一，此点与下文电商业务的发展或有所关联。
二 Shopee电商业务：南美市场或是希望所在
由于游戏业务的发展已如临深渊，公司全部的希望都寄托与其电商业务上，总的来看Shopee本季度的表现中规中矩，而22年的超预期的指引则是希望的火种。
首先从GMV的角度，本季度同比增长52％，虽与上季度81％的增速相比明显回落，但基本符合市场预期。此外，由本季订单量仍同比增长94％可见，公司电商业务体量的增速仍然迅猛。
但由于新市场的快速拓展，新用户的平均消费金额较低，拖累单均金额在近两个季度都同比下滑20％以上，这是合理的商业现象，不应有负面解读。随着用户粘性上升，单价消费金额有着内生的恢复倾向。
落实到收入上，本季电商收入增速仍达89％，但稍低于市场预期5％。由于GMV增速符合预期，海豚君认为收入的预期差在于3P变现率（take rate）在本季度与上季度一致，并未提升。
总的来说，Shopee 电商业务在4Q21的表现中规中矩与预期也基本一致，而市场更关注的点则在22年的业绩展望。根据公司指引，电商业务再22年的营收增速仍将高达76％，指引中值超过市场预期5％。根据营收指引，我们粗略推算GMV在22年仍将有接近50％的同比增速，这显著超过了买方35％－50％的GMV增长预期。
长桥海豚认为，公司敢于给出如此亮眼指引的原因有二：
（1）是Shopee在南美市场的增长前景或显著好于预期：根据美银统计的数据，Shopee在巴西的活跃用户数已超过本土电商龙头Mercado Libre。此外，Shopee在智利、哥伦比亚和墨西哥的用户数（下图蓝线），近期也有加速增长的趋势。
公司在财报中也披露，巴西4Q的订单量已达1．4亿，同比增长400％。结合上文FF在南美国家稳坐Top1游戏的发现，我们认为通过SEA旗下游戏和电商业务的交叉宣传，Shopee在和东南亚禀赋一致的南美复制增长神话并非天方夜谈。
（2）根据JPM的统计，Shopee在已稳坐第一的东南亚市场正加速变现步伐，在多个市场将提高佣金率0．5％－1％。因此，除了新兴市场带来的增量外，存量市场的变现率提高也将为营收增长贡献力量。
三SeaMoney 数字金融：飞速成长，但规模尚小
就SEA旗下的数字金融业务，经过其平台的支付金额（TPV）增长与GMV变化的趋势变化基本一致。虽这GMV增速下滑，TPV同比增速在本季度也显著放缓到72％。
虽然TPV增速放缓，但SeaMoney的营收增速仍高达711％，收入达1．98亿美元，大超市场预期26％。其原因在于SeaMoney的变现率在本季度环比大幅增长1．1个百分点，到4％远超海豚君的预期。
简单来说，SeaMoney是一个增长迅速且极具潜力的业务，但目前的营收占比尚小，在当期紧缩的市场环境下，市场一般也不会给与太多估值。
四 游戏业务托起盈利电商亏损仍在扩大
上文分别描述了各业的营收表现后，我们再来看公司的费用控制和盈利表现。
首先从毛利的角度，本季公司毛利润达10．4亿美元，高出市场预期34％。且同比增长146％，较上季度加速增长。
分业务类型来看，毛利率改善比较显著的是公司的游戏业务和自营业务，Shopee核心的平台收入毛利并未有显著变动。此外，由于公司加速确认游戏收入，使得高毛利的游戏业务占比提高，因此公司的整体毛利率由37．5％提升到40．7％，增涨了3．2个百分点。
从营业费用率的角度，公司在营销和研发费用上的投入是环比略有增长，其原因主要是作在电商业务上的投入增加，这与公司大力拓展新市场的战略相吻合。但在公司采取本地化运营策略的前提下，行政和管理费用率却同比下滑1．1个百分点，使得公司整体运营费用率下降了0．5％，这体现了公司的营收规模效应以及可能的控费措施。
由于本季毛利率环比提升3．2个百分点，而运营费用率也环比下降0．5％，公司本季的整体的营业利润率由－17％提高到－14％。
但从分业务的盈利构成上，公司整体的盈利仍是靠加速确认收入的游戏业务托底，电商业务由于加大投入拓展市场，其亏损在本季是放大的。
单看电商业务的经营利润率，本季度由上季度的－51％显著恶化到本季的－59％。而由于公司22年的游戏营收将大概率陷入负增长，对公司整体盈利的贡献也将显著减弱。到时电商业务的亏损能否显著缩窄将至关重要。
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原文标题 : 游戏黯淡，电商光明，业绩分裂之下SEA前景并不明朗
