腾讯:股王照样“深蹲”?考验信仰的时刻到了

长桥海豚投研
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- 这是 海豚投研 的第 336 篇原创文章 -

北京时间3月23日港股盘后,腾讯控股(0700.HK)发布2021年四季度及全年业绩。单看主营业务情况,想想腾讯此前一贯的表现,这次的成绩单实在是有些难看。

1、除了收入端的小幅低于预期(实际1442亿,同比增速8%VS一致预期1453亿),重点是投入产出比大幅下降,三大核心业务毛利率全部走低,综合毛利率从三季度的44%一下子陡降至40%。

2、费用端也未见效率提升的端倪,三费费率均在小幅走高。不过腾讯也提及今年的费用端会有所优化,一方面人才竞争趋缓,用工成本没有之前那么夸张;另一方面,关于腾讯视频业务,也会优选投资回报高的项目,减少无效的投放

3、最终导致利润端承压得厉害,四季度Non-IFRS归母净利润249亿,同比下滑25%,显著差于市场预期的下滑12%。海豚君结合今年上半年的大环境,预计这样的逆风趋势还将持续1-2个季度,大家要想看到腾讯在业绩上的霸气回归,可能还需要等待它消化一段时间。

4、大幅减持京东的收益780亿已经在四季度确认,计入其他收益净额。未来如果腾讯进一步处置自己的联营/合营资产等权益类资产,至少对于股东来说是利好。海豚君此前对于减持京东、Sea有过热评,感兴趣可回顾《蚂蚁的蝴蝶效应:美团、拼多多都会被腾讯甩?》、《再谈腾讯交出去的另外 “半条命” 价值》、《腾讯 “拜拜” 京东:快乐分手还是忍痛割舍?》

5、关于细分业务的经营情况,海豚君摘出重点如下:

(1)微信继续稳态,QQ艰难求生。

四季度微信用户继续缓慢爬升,单季净增用户600万人,整体生态非常稳健。但QQ就不一样了,用户流失速度加快。

由于越来越只能靠收割用户的年轻时期,随着人口出生率的走低,QQ的流量很难突破人口增长的自然规律,实现反转。

但自从去年4月任宇昕执掌PCG之后,面对持续下滑的QQ用户,也并没有完全放弃。今年春节期间,超级QQ秀正式测试,作为3D虚拟世界升级版的QQ秀,还在试图用户现下最火热的元宇宙概念努力延长生命周期。

(2)游戏版号停滞期,龙头也只能勉强支撑

截至目前,国内版号仍未解冻,数百上千的游戏小厂、工作室现金流中断,宣布破产关门。

腾讯的日子其实也并不算好,四季度游戏收入428亿,同比增长9.5%。其中手游增速9%,端游4%。但细拆下来,主要是由海外收入贡献,占比由25%提升至30%,国内游戏流水仅增长1%。

虽然在无版号期,比较利好存量头部,但《王者荣耀》、《和平精英》等流水贡献较大的游戏,生命周期已经超越一般手游上限,维持流水稳定已经非常不易更别谈大幅增长,因此腾讯也急需新游戏填位。

除此之外,未成年保护政策对游戏的影响,腾讯也还在消化周期中。

(3)互联网的竞争内卷,直接体现在广告的凄惨上

渠道是最能感受行业竞争激烈的细分领域。尤其是在整个广告大盘萎缩的情况下,只有用户注意力集中的头部渠道平台才够吃饱。

再加上去年监管重拳出击的几个领域,在线教育、游戏、金融,均是腾讯广告金主扎堆的地方。在腾讯的几个渠道中,除了微信还有一些优势(但广告报价偏贵),新闻、视频等都毫无反击之力。

四季度整体广告收入下滑12.7%,其中媒体广告凄惨萎缩25%。

我们考虑到今年上半年仍然是宏观低迷期,再加上高基数影响,也许广告的恢复只能等到下半年了。

而由于微信在加速推进视频号的用户渗透,较高的分成成本以及视频号流量上升带来的带宽成本增长压力,也整体削弱了广告的毛利率,从三季度的46%下降至42%。

(4)线上支付生命力强劲,也是利润重要来源

金融科技与企业服务业务,是各业务端,唯一没掉链子的,同比增长25%,增势稳健。当然这主要得益于线上支付整体行业的强劲。

海豚君尝试对这一块收入进行拆分:

a. 从第三方支付机构上交给央行的备付金规模来看,四季度末线上支付规模同比增长18%,考虑到微信支付不断提升的优势,我们预计支付收入同比增长20%,高于行业水平。

b. 那么倒算下来,云业务同比增长45%,相较三季度有所放缓,但基本稳定。不过最近CSIG裁员消息四起,或许从下季度开始云业务的增长压力也将开始显现。

(5)数字内容整体基调:去肥留瘦

数字内容是泛娱乐重要一环,腾讯投入不少,但一直未能对腾讯业绩发挥支撑作用。四季度收入203亿,同比增长1%,结合爱奇艺、腾讯音乐、阅文的财报,数字内容的增长放缓也算是预期之内。整体行业仍然在痛苦的供给侧改革中,但平台对注重投资回报效率的觉醒,将会支撑他们挺过寒冬。

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长桥海豚君观点

互联网被压抑了一年,大哥腾讯自然也很难独善其身,尤其是反垄断的重锤正是对准腾讯。除了去年下半年大家自身的感受(消费趋冷、监管升级),在昨天发布的腾讯音乐、阅文财报中其实也能够看到一些端倪。广告、游戏、订阅付费等均遭遇阻力,而上个月传的沸沸扬扬的CSIG、PCG大裁员事件,也让市场开始担忧腾讯云的增长。金融科技监管的悬而未决,各种说法扑朔迷离,这也让一些长线资金的抄底多了一分犹豫。

不过站在目前的位置,腾讯的这份不及格的成绩单,市场可能不太会像以往一样反应过大。毕竟大部分的风险(监管、宏观、流动性)已经被打入价格。

尤其是被外资大行高调唱空的那个黑色周一,在部分资金不计成本的抛售下,市场的悲观情绪已经释放到极致。尽管互联网中长期的竞争态势不会减弱,但腾讯本身的价值完全被恐慌所掩盖,一个完全脱离基本面的情绪市场笼罩着整个互联网。

“全则必缺,极则必反。”至少在短期,我们相信事态演绎也将开始朝着相反的方向——价值回归。像近期国内针对互联网监管风向的松动,中美谈判的缓和,甚至是疫情反复对游戏等线上娱乐的红利,都是一个个能够给腾讯股价带来短期提振的催化剂。

中长期下,虽然必须承认腾讯需要应对来自多方位的竞争威胁,不过在目前的价位,过多关注长期风险反而会让我们忽视情绪释放后,短期边际改善带来的价值修复机会。

本次财报详细解读

一、微信生态稳定,QQ艰难求生

四季度全网第一体量的微信,生态仍然在缓慢扩张,单季净增600万人,截至年末微信月活达到12.68亿。但反观老平台QQ,虽然被年轻用户所喜好,但仍然挡不住用户年龄增长后的自然流失。

面对持续下滑的QQ用户,自去年开始负责PCG事业群的任宇昕并没有完全放弃。今年春节期间,超级QQ秀正式测试,作为3D虚拟世界升级版的QQ秀,还在试图用户现下最火热的元宇宙概念努力延长生命周期。

目前变现的主要路径自然是延续老QQ秀的那一套玩法,虚拟物品的售卖。但腾讯却是非常重视,甚至下了血本,直接一步到位,用了Unreal 4引擎。虽然现在还被人笑称杀鸡用牛刀,但也以此看出,腾讯对QQ元宇宙的野心很大。

虚拟增值的商业模式是早期的腾讯在QQ时代最成功的商业模式,结合年轻人对元宇宙的喜好度,海豚君看好这一项创新对QQ的颓势力挽狂澜。

二、版号停滞期,龙头勉强支撑

不同于三季度,四季度是完整受到未成年人保护监管影响的一个季度。二季度末腾讯宣称旗下游戏未成年用户流水占比较低,仅 6%。经过半年的消化,目前已成功降至1.5%。

再加上版号放开一直没有明确落地,整体游戏行业去年下半年骤冷,与上半年的火热对比强烈。

从收入数据上看,四季度腾讯游戏同比增长9.5%,高于行业水平。这次手游、端游表现均不赖,但主要是由海外游戏的接近35%的高速增长贡献,国内收入实际只增长了1%。截至去年末,海外游戏收入占比已从三季度的25%增长至30%。

尽管有《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》的增量流水,《王者荣耀》也在11、12月大力开展促销,但毕竟腾讯的头部游戏生命周期均已超出一般年限,长线运营下,维持流水规模已属不易。因此对于新鲜血液的渴望,腾讯不亚于一些中小厂。

四季度递延收入环比继续下滑,从递延收入拆出单季流水增速来看,短期趋势也未有明显起色。

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