作者：潘妍 林洛栩
出品：全球财说
京东筚路蓝缕发展至今，必然源于具有前瞻性的变革，但也与频繁的资本运作息息相关。刘强东回国后两月有余动作不断。
2023年3月30日，京东集团（9618. HK）发布公告称，分拆旗下两个业务京东工业和京东产发在港交所主板独立上市，当天京东工业和京东产发分别向港交所递交IPO招股书。已手握5家上市公司的刘强东，此次距离“再造一个京东”的壮志，似乎又多了两个筹码。
其中，京东产发聚焦于物流基础设施并布局多元产业园区，虽然物流地产概念进入中国已经超过20年时间，但是由于所存市场空间，中国物流地产相关投资机会仍能引起广泛关注。
“甘蔗”变杠杆，撬起整个京东？
未雨绸缪，方能如鱼得水。不得不说，刘强东对于物流的建设是具前瞻性的。
2007年，刘强东拿着今日资本徐新的1000万美元投资，一意孤行开启自建物流体系战略时，无论是公司高管还是投资者，无不表示反对，彼时甚至还被马云称为一个注定的“悲剧”。
2010年，京东开始筹备建造一座智能物流园区，四年后首个“亚洲一号”于2014年10月顺利落地。“亚洲一号”从概念提出到后续建造，再到最终调试运行，“摸着石头过河”的责任部门，就是与京东物流一同诞生的京东产发。
2018年京东产发开始独立运营，2020年京东产发出征海外。截至2022年12月31日，京东产发园区总数量已达236个，总资产管理规模达937亿元，总建筑面积约2330万平方米。
当然规模的快速提升，很大程度源于京东产发在世界范围内疯狂收购资产组合，包括印度尼西亚第三大物流基础设施，以及中国物流资产。
在招股书中，京东产发直言不讳称，收购中国物流资产显著加强自身在中国的物流基础设施网络，收购印度尼西亚的物流资产组合则能够以明显优势进入当地市场。不过，也因为上述收购，2022年京东产发的商誉增至14.66亿元。
而中国物流资产对于京东产发的重要性不言而喻，在招股书中“中国物流资产”作为词汇的出现频率便超过了380次。
2020年-2022年，京东产发分别实现营业收入5.82亿元、7.99亿元、23.18亿元。其中，2022年其营收增幅高达190.3%，主要是源于当期中国物流资产的并表。招股书显示，中国物流资产的并表在2022年贡献了7.93亿元租金收入。
现如今，当人们讨论京东核心竞争力时，必要谈及京东的物流体系，“物流、配送、时效”已成为京东与其他平台分庭抗礼的关键点，也是继低价后的另一个宣传标签。在十多年时间中，京东将物流业务独立分拆上市，2022年经调整净利润已实现扭亏转盈。
刘强东曾在《刘强东自述：我的经营模式》阐述“十节甘蔗”理论，消费品行业的价值链分为十个环节，“创意、设计、研发、制造、定价”源于品牌商，“营销、交易、仓储、物流、售后”则归属零售商。
京东依靠“后五节甘蔗”发展至行业领先水平，而如今甘蔗也变成了撬动整个京东集团的“杠杆”。京东产发起到相辅相成的作用，又或者说京东、京东物流、京东产发三者之间是赖以生存的关系。
即便在招股书中强调，目前京东产发客户群覆盖第三方物流、电子商务、制造业、零售业等新经济行业，且来自第三方的收入占比不断提升。但需要注意的是，京东集团依旧是京东产发的第一大客户。
2020年-2022年，京东产发向京东集团及其联系人收取的服务费分为别3.96亿元、5.12亿元、10.98亿元，约其各相应期间总收入的68.1%、64.8%、47.4%。并预计在2025年该项关联交易金额将增加至24.4亿元。
盈利全靠不动产？造血能力隐忧
对于刘强东而言，一直的梦想便是国际化。
早在2014年京东年会上，刘强东表示未来十年会中国会出现上万亿的零售企业，这一点早已实现，数据显示在2022年中国GMV超万亿的平台已经达到5个，分别为淘宝天猫、京东、拼多多、美团、抖音。
但是，2014年年会刘强东还表示，京东将成为世界级的零售企业。何为世界级零售企业？沃尔玛、亚马逊便是代表。时针以至2023年，国际化对于京东和刘强东而言，仍是未能完成且道阻且长的任务。
但若京东想将全球业务进行链接，京东物流及京东产发则是最佳触手。那么，京东产发能否为刘强东实现国际化的梦想？目前来看仍是任重道远。
招股书显示，京东产发的主要营收来源包括基础设施解决方案、基金管理服务及开发服务。其中，基础设施解决方案为核心业务，营收占比已由2021年的77.8%上升至2022年的93.2%。这部分收入主要包括租金、绿电和物业管理费。
另据此前相关披露，京东产发曾在英国进行收购投资，分别于2022年7月以6000万英镑（约5亿元人民币）收购伦敦百货商店John Lewis在伦敦卫星城的物流仓库，并于同年10月以4400万英镑（约3.68亿元人民币）收购英国老牌连锁超市Tesco位于唐卡斯特的配送中心。
彼时，京东产发相关负责人便表示“未来几年会继续在英国和欧洲投资优质地段的资产”，这也象征着京东产发向全球迈开步伐，但也颇有地产投资的意味。
长期以来，京东产发的“其他收入及收益净额”均明显高于营业收入，致使京东产发在报告期内，净利润持续高于营业收入。2020年-2022年，京东产发经调整利润分别为28.83亿元、22.45亿元、31.08亿元。
图片来源：京东产发招股书
“其他收入及收益净额”主要是投资物业的公允价值收益，其中在建投资物业的公允价值收益占了绝大部分，反映公司已建设或收购项目的总建筑面积增加。2020年-2022年，京东产发在建投资物业的公允价值收益分别为23.46亿元、29.54亿元、36.10亿元。
图片来源：京东产发招股书
若剔除在建物业公允价值带来的收益，京东产发2021年和2022年实则是处于亏损状态。由此看来，京东产发的盈利并不是因为主营业务，而是因为不动产。
京东产发的投资物业主要为物流园区和产业园区，公允价值则与所在地区的房地产市场状况有关，预计后续公允价值变动将继续对财务表现产生重大影响。
此外，同样需要注意的是，投资物业公允值变动虽为京东产发带来了高收益，由于投资物业属于非流动资产，所以并无法转变为现金流。截至2022年12月31日，京东产发持有的现金及现金等价物仅为11.04亿元。
和京东物流一样，京东产发也是在负“重”前行。截至2022年12月31日，京东产发资总资产高达795.31亿元，与2022年23.18亿元的营收相比，可见其资产之“重”。在非流动资产项目中，2020年至2022年，投资物业金额为182.45亿元、290.46亿元、678.66亿元，占非流动资产总额比例分别为81.85%、81.37%、89.73%。
2020年-2022年，京东产发资本开支分别为65亿元、77亿元及121亿元，主要用于土地收购及建设成本、物业、厂房及设备支出、土地收购的预付部分支出、其他有形及无形资产。
京东产发开疆扩土的资金来源，主要源于外部融资。
2020年-2022年，京东产发银行及其他借款分别为143亿元、87亿元、258亿元，虽然京东产发表示，公司借款主要包括来自京东集团的债务融资，但是融资成本却仍不断攀升。
2020年-2022年，京东产发的融资成本分别为1070.10万元、6.11亿元、10.60亿元，这也侧面反应出京东产发的自有资金难以提供运营所需，需要依赖外部借款或融资。
另一方面是较高的资产负债率。2020年-2022年，京东产发的资产负债率分别为87.2%、48.4%、59.7%。
2021年及2022年资产负债率有所下降，主要是受增资影响。2021年，京东产发发行股份获得104亿元，另外对京东集团的应付股息46亿元转为注资而抵消。2022年京东产发发行股票获90亿元。
长久以往，全球仓储业的融资仍主要以权益融资为主，其中又以基金设立为重。或是为解决资金“饥渴”，京东产发也同样为拓展资金来源创建基金。2019年2月、2020年1月，京东产发先后与普洛斯的母公司——新加坡主权财富基金（GIC）成立2只京东物流地产核心基金，2020年9月与GIC以及阿联酋主权投资公司穆巴达拉（MIC）共同成立开发基金。
截至目前，京东产发共管理五只私募基金及一只公募REIT的基金资产。
图片来源：京东产发招股书
招股书显示，京东产发的私募基金资产管理规模由2019年末的115亿元快速增至2022年末的253亿元。
虽然，京东产发不断挑战着行业巨头普洛斯，但是目前物流仓储地产市场竞争仍然十分激烈。除京东外，随着内地物流仓储类公募REITs发展如火如荼，ESR及宝湾物流也准备将仓储资产推动上市。
而赛道中充斥着各方竞争，除顺丰、邮政等品牌物流商，包括老牌物流地产商普洛斯、安博、宝湾、丰树，金融机构，房地产商如领展、招商、远洋、碧桂园，电商如苏宁、阿里菜鸟等，还有黑石子公司龙地、摩根士丹利房地产均在进行布局。
抢占市场必须雄厚资本，京东产发的主营业务如何实现快速造血？这才是关键。而国际化之路，恐要以后再谈。
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原文标题 : 京东产发能否掀起中国物流地产投资热潮？
