北京时间3月7日港股盘后，哔哩哔哩发布了2023年度四季度财报，业绩好坏参半，整体略偏负面。当期亏损加大主要是业务调整导致的一次性费用确认，剔除之后减亏趋势没变。四季度b站裁撤广州工作室，同时停止了一些在研项目，研发人员上做了不小的优化（研发人员股权激励支出环比下降25%），但裁员补偿费用当期并未确认，预计可能会拖累一季度减亏节奏。
目前来看，B站主要就是看游戏什么时候恢复，Q1没有新游，Q2有2款独代（质量不算差）和1款联运（米哈游旗下），从这个角度看，当迈过Q1业绩底后，短期回暖拐点有望趋近。建议重点关注下电话会，看管理层如何展望今年，尤其是游戏业务的回暖预期。
具体来看：
1、未给年度指引，关注电话会
首先要拿出来说的，就是B站这次没有像往常一样对今年的年度业绩给出指引。虽然也是去年开始，季度指引才取消，但这个信号观感并不好。海豚君建议大家关注B站电话会，看看管理层是否给出一些明确的展望。（稍后我们也会第一时间将电话会纪要发布到长桥app或者用户交流群中，感兴趣可以关注下）这里也给下市场目前的预期以便后续做对比：2024年预期B站总营收257亿，同比增长14%，其中分项收入增速为游戏8.5%，增值服务11%，广告21%，IP电商6.5%。另外，预计2024年GAAP经营亏损率能够缩小至7.8%，4Q24看到小亏或盈亏平衡。海豚君认为，总体看市场对收入的预期可能稍微偏高，但对减亏的力度预期偏低。在自研团队大幅优化后，我们对B站减亏的趋势更乐观一些。
2、平台获客躺平，流量愈发见顶
四季度月活用户数3.36亿，季节性环比走低，但用户粘性DAU/MAU也在逆势下降（一般而言Q4获客淡季，往往会体现用户粘性走高），实际上说明在平台不“特别”做用户的情况下，B站的自然流量已经基本确定见顶。
3、游戏继续趴地，Q2或有希望
尽管下半年B站发了3款自研、1款独代的游戏，但能打的很少，原本期望最高的独代《优俊少女》仍然在下架状态，最终四季度游戏收入10亿，仍然有12%的下滑，比市场预期的要差。至此B站从2022年就多次提及市场有一定期待值的几款自研，基本都落地了，但实际表现也都显而易见。因此去年下半年，B站彻底认清现实，迅速优化自研团队，裁撤广州工作室并暂停在研项目。这两个季度可能还会看到一些费用的一次性确认，但后续游戏业务的变现效率上会有提升。从pipeline来看，海豚君预计二季度会有一个明显的回暖。目前已经确认上线的有两款独代和一款联运，如果《优俊少女》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性也会更高。
4、广告受益电商旺季，再超预期
四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的投流、配合主播带货的买流量需求，以及自身效果广告加载率提高带来的增量库存。走过去年，低基数红利也在逐步减退。目前加载率和同类平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容营销广告），后续的增长主要靠继续提平台加载率。
5、业务优化调整，减亏节奏放缓
四季度毛利率26.1%，趋势上仍然在提高。不过经营费用上比预期超出了不少，预期差主要是在研发费用和营销费用上。四季度因为撤了部分自研团队以及相关游戏项目，因此确认了近3.6亿的一次性费用，造成当期费用虚高。最终使得GAAP下经营亏损13亿，超出市场预期的8.5亿，不过就算剔除业务调整的影响，经营效率还是比市场预期得要更低一些。海豚君注意到，四季度裁撤的广州工作室团队，当期还未确认裁员补偿的费用，因此预计一季度还将受到这部分费用的影响，拖慢减亏节奏。
6、现金不多但也无需担忧
截至2023年底，B站账面上的现金及短期投资150亿元人民币，短期贷款75亿（相比上季度有30亿/4亿美金转入，用于4月1日的可转债赎回支出），也就是净现金76亿元。
虽然B站一直没盈利，但成本费用上有不低的份额是非现金流出的折旧摊销费用，以及当期还有支出前置的项目终止费用，因此现金流角度，经营现金流为正，对现金流并未造成负担。海豚君观点纵观2023年，B站的游戏基本上是全年瘫痪，支撑业绩的主要就是广告和直播。虽然广告还可以继续提高加载率，直播增加曝光提高DAU和付费，但这两个业务都已走过低基数期，后面会更容易受业内竞争的影响，因此要支撑整体业绩有像样的回暖（10%以上），还得靠占比超15%的游戏业务，自身的恢复。
从pipeline来看，虽然要成为今年收入的主要增长动力还比较难，但当熬过凄惨的2023年，在低基数下，B站游戏增长恢复的拐点也在临近。24年B站独代有《三国：谋定天下》、《长安百万贯》预计Q2上线，《优俊少女》有望恢复；联运主要是Q2有米哈游的《绝区零》。除此之外，去年下半年B站进一步缩小了游戏自研团队，将游戏重心重新迁移到代理和联运上——向优质的中小开发商争取独代机会，向网易、米哈游这种大厂争取联运机会。
这种战略方向的转变其实是比较符合海豚君此前希望看到的：一方面，从短中期来看，在竞争愈发激烈、头部效应显著的国内游戏市场，要搭建像样的游戏自研能力并非易事。另一方面，B站作为平台方，如何平衡好自研游戏与代理、联运游戏之间的流量分配，也是一个问题。因此不如重心放在“做平台”，而非“做产品”。
利用自身的流量优势，在自己擅长的游戏、二次元等泛娱乐领域做效率更高的商业变现。短期能最直接体现到财报中的，就是研发费用会有一定的优化。海豚君认为，虽然B站业绩的财务指标还在泥坑中，但鉴于目前估值较低，并且展望的经营转好契机预计在未来1-2个季度以内，因此后续市场过分杀低估值的情况下，可以关注下B站的短期博弈机会。
目前B站估值1.3x Forward PS（估值较上次财报进一步下滑），按照长期10%净利率水平隐含PE 13x，从短期利润增长和平台方同行对比来看，均是偏低的。这也意味着如果今年的游戏比如《三谋》或《绝区零》如果能有比较好的表现，B站也会有一个比较可观的短期弹性。建议关注电话会上公司对游戏业务展望的相关描述。详细业绩数据一览
以下为详细分析
一、平台获客躺平，流量愈发见顶
四季度月活用户数季节性环比走低，但用户粘性DAU/MAU也在逆势下降（一般而言Q4获客淡季，往往会体现用户粘性走高），实际上说明在平台不“特别”做用户的情况下，B站的自然流量已经基本确定见顶。1、四季度B站整体月活（App、PC、电视等）3.36亿人，同比增长3%，季节性环比流失500万人。
2、存量用户的粘性有一定下滑，DAU/MAU回落到29.8%。日均用户时长95分钟，基本符合指引和预期。但在没有积极获客，扩大分母MAU的情况下，粘性回落，说明平台生态的发展已经见顶，后续要想突破，需要比较大的产品体验改善和优质内容填充。
3、Up主日均活跃人数同比增长16%，投稿量同比增长31%。虽然环比来看，增速略有下滑，但整体还算稳健。（由于披露口径从月活调整为日活，因此历史数据不再直接可比。）
二、广告继续超预期
四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的投流、配合主播带货的买流量需求，以及自身效果广告加载率提高带来的增量库存。虽然从增速上看，目前B站广告还是有低基数红利的（四季度B站同比增速28%远远大于行业增速9.8%）。但从绝对规模来看，B站的广告收入和同行来比还是小弟（b站/快手DAU=1:4，b站/快手广告收入：1:8）。
除了不做电商，没有内循环广告收入外，外循环广告上b站也有差距。流量的商业变现一直是B站被市场诟病的老大难，根本原因上，除了有平台用户消费观的问题，也有本身公司选择的商业模式以及执行效果的影响。只是在特定的领域，比如游戏、二次元、3C电子等商品广告上，B站才有一定的用户标签优势。
走进今年，低基数红利会逐步减退。目前加载率和同类平台相比仍然不算高（不包含up主在花火上接的内容营销广告），公司认为，后续的增长主要靠继续提平台加载率，以及Storymode广告对整体ecpm的提升。除此之外，公司也认为，今年电商平台之间还会有竞争，因此外部采买流量的需求仍然存在。比如，拼多多与B站的合作就相对深度，在B站首页上，固定第3/4个视频位置放的就是拼多多广告。但海豚君认为，除了游戏、二次元等特定领域，当下的电商竞争、硬性提高加载率也好，这些逻辑更偏向是短期的利好，并非中长期的逻辑。
中长期下，提高广告精准推荐、转化，仍然是B站需要补齐的硬实力。与此同时，对于一些新兴平台比如小红书的崛起，B站也需要思考如何抵挡用户时长份额的迁移和瓜分。
三、游戏继续趴地，Q2或有希望
B站全年业绩都在被游戏拖累。四季度游戏继续下滑12%，除了《优俊少女》，虽然三四季度也上线了自研的几款游戏（《斯路德》、《摇光录：乱世公主》、《千年之旅》），但很难撑起一片天。这也进一步证明了B站自研能力的薄弱，公司也变相认清现实，四季度裁撤广州工作室（原收购的心源互动）并终止目前在研的游戏项目。
从递延上，环比没有继续恶化，因此如果后续新游戏如期上线，带来的增量也会比较明显。
具体从pipeline来看，海豚君预计低基数的二季度会有一个明显的回暖。目前已经确认上线的有两款独代《三国：谋定天下》、《长安百万贯》和一款联运《绝区零》（米哈游），如果《优俊少女》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性也会更高。四、直播打赏大超预期四季度增值服务仍然在平台有意推动直播渗透率提高的情况下，同比增长22%，大超市场预期的15%。
不过直播内容监管一直不断，部分平台问题缠身，整体行业都在调整中，仍然需要关注对后续直播增速的影响。大会员业务因为日漫限额、更新节奏以及题材限制等因素，仍然在消化影响。不过四季度B站大会员规模2190万，环比仍然净增了80万，付费率为6.5%，年度会员的续费率达到80%，忠实用户的粘性是比较高的。
五、业务调整的一次性费用延缓减亏节奏
四季度B站经营亏损13亿，亏损率20.5%，环比略有恶化。不过这里面有一笔因研发团队调整而终止项目，从而确认的一次性费用3.5亿，剔除这个影响因素之后，经营亏损率15%，环比优化4pct。
四季度毛利率环比提高了1pct，达到26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增长外，其他带宽成本、内容成本同比有明显下降。与此同时，收入同比还有略微增长，共同带来毛利率同比大幅改善（+6pct）。
不过成本中因为大头——内容成本，相对刚性，而由于视频平台本身的带宽成本压缩幅度也不会太大，因此成本自身下降的空间还是相对有限的，后续毛利率的增长还是要靠收入增长加速。收入分享成本也很难进一步压缩，否则可能会影响创作者生态。四季度收入分享成本同比增加了12%，在游戏同比12%的下滑下，收入成本的增量应该就是主要来自于花火广告分给Up主、直播流水分给主播和工会了。
经营费用上，四季度主要是管理费用下降较多，同比下滑37%，前三季度优化较多的营销费用下滑幅度有明显放缓。其实从Q4用户指标增长寡淡也能看出，一般用于获客的营销费用不能再一味的降低了，否则会进一步影响平台流量增长。
今年则预计在研发费用上会看到不小的优化。从Q4股权激励费用来看，研发人员的股权激励环比下降了25%。不过Q4裁员补偿费用还未在当期确认，预计会主要反映到一季度中，从而拖累一季度减亏节奏继续放缓，二季度可能才会看到真正裁员效果。
原文标题 : 哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生
