Unity: 刮骨疗伤近尾声?

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美东时间5月9日美股盘后,游戏引擎龙头Unity发布了2024年一季度业绩。整体上Q1业绩好坏参半,收入虽然beat了市场相对保守的预期,但全年指引没有调高令市场失望。盈利端因为重组一次性费用加大亏损,不过剔除这个因素以及折旧等指标后的non-gaap实际超预期。

由于Unity在一季度还身处重组期间(Weta、Professional service、Luna等业务还在关闭中,一季度末重组工作才基本结束),因此对于这份财报,海豚君更关注:

(1)公司指引:帮助判断业绩反转拐点,决定估值何时真正反弹。

(2)经营性指标:帮助判断经营拐点,决定估值磨底下限。

具体来看:

1. 颠簸的一年,发生了什么?:

由于过去一年时间,Unity业务架构发生了很大变化,因此财报之前有必要“前情回顾”一下。

2023年初,Unity正式完成对IronSource的合并,直接拔高Grow收入,同时IS的2000多名员工加上前一年合并Weta增加的几百名员工,合计近8000人的庞大组织架构,是在2023年行业逆风下(全球游戏行业2023年近乎未增长),进一步拖累集团亏损的核心原因。

行业下游的增长压力很快传送到了上游,全球游戏厂商开启员工优化,而作为以付费订阅为商业模式基础的Unity引擎业务,随着开发者从业人员减少,在走过合并IS的红利期后显著感受到了压力。

为了缓解增长压力,管理层推出了负反馈满满的“基于Runtime收费的”新收费方式,企图将压力扔回下游客户,引发游戏开发商的联合口诛笔伐,进一步加速了Unity经营指标的恶化。

因此真正从3Q23开始,公司开始进入混沌期。不仅取消了4Q23的短期指引,并且在23年底以及24年初连续两次宣布裁员。如果说23年底的裁员265人被解读为在现有业务上的降本增效,那么24年1月宣布的裁员1800人(占比25%)则是一次断臂求生。业务上的巨大变化,直接造成的后果是,市场对Unity无论是短期还是长期的增长预期都开始迷茫和混乱(VisionPro和AI的题材炒作属于乱花迷眼)。

因此一季报的情况,实际汇报的是公司“回炉重造”的过程,因此财务指标显然不能简单对标以往情况(更何况1Q23基数还“虚高”),同比、环比的意义都不大(公司另外披露的同类业务可比增幅仍然比较关键),此外公司重组期间发生的一次性费用,也会让短期盈利指标崩坏。

更何况,过去的动荡早有预期,大部分都已经priced in股价。但一季报中披露的一些非财务性的经营类指标,往往更具备前瞻性,可以为我们判断拐点有一些帮助。

2. 财务拐点清晰,但指引低于预期

业绩拐点不在Q2,Q4数据回暖有望更明显。根据公司的指引,二季度预计Strategy Portfolio收入在4.2亿~4.5亿之间,可比降幅为6%-7%,高基数下比Q1的增长2%要明显更差,区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度Strategy Portfolio经调整EBITDA为0.75~0.8亿,利润率18%左右,环比有明显提升。

公司预计2024全年收入在17.6亿~18亿,同比增长2%~4%(相比上季度给的指引没有调整),但低于市场预期。在指引上半年-2%增长下,预示着下半年会有8%的增长。另外,去年四季度是公司开始迈入重组的时期,本身基数已经降低,因此Q4的数据反弹确定性应该更高。

另外根据公司对Unity 6年底之前发布计划,以及三季度预计还会发布几个功能性组件,和行业潜在的周期修复,因此也有助于Q4真正走出来财务数据的拐点。

3. 经营面透露的一丝希望:根据上季度公司披露的“Strategy Portfolio”业务口径(包含引擎、云以及广告),一季度Create的可比增幅为同比17%,环比4%,能够体现Create核心业务的增长恢复。

而海豚君一贯比较关注的几个具备前瞻性的经营指标,表现不一,但完全无业务整合影响的新增合同指标,透露增长希望。

(1)净扩张率大客户数量剩余不可取消合同额(包含递延和未付款的backlog)环比仍有恶化,但可能与被关闭的业务相关。

(2)新增合同额等海豚君二次计算的指标开始出现环比增长。

由于今年一季度,全球更多的游戏企业开启裁员,因此这里排除了行业环境变化的可能拉动,一季度的合同额新增,可以视作是公司重新挽回客户的积极信号。

这也与电话会上管理层的说法相对一致:目前看到下载量和使用量在增加,Q1订阅收入同比增加13%。

4. 现金流:自由现金流转负,赎回部分可转债

一季度末公司账上现金12亿,相比去年末少了4亿,主要用于赎回了部分可转债。当期由于重组裁员的一次性费用增加,拖累经营性现金流转负。尽管资本开支相比以往减半,但自由现金流短期仍然掉入负数。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

市场在担忧什么?虽然下半年的业绩拐点清晰可见,但财报出来市场仍然反馈平淡,结合电话会,我们发现市场纠结的最大的问题在于对Unity中长期增长仍然存在一些疑虑。例如电话会上,分析师反复追问增长驱动因素、Unity的产品竞争力,尤其是对于拖后腿两年的Grow业务,在走过合并IronSource的红利期后,增长靠什么?

海豚君认为,造成市场对Unity增长信心缺失的根本原因,一方面是行业环境短期对Unity不利,另一发面则是在于对管理层能力的不信任,动荡期Unity的表现也落后于同行,也引发对竞争壁垒的质疑。虽然上届CEO是主要背锅人,但下周三马上要上任的新任CEO是否会重蹈覆辙,谁也说不准。

但我们也说前瞻性指标中新增合同环比有所回暖,加上业绩拐点的临近,虽然低于预期,但至少不会陷入阴跌无止境的黑洞。因此在当下业绩混沌、市场对增长预期摇摆不定时,摸底找安全位置更关键。

结合公司指引和市场预期,假设Unity 25年实现20亿收入(+11%yoy)其中Create增速显著高于Grow,保守下忽略Create的成长特殊性,整体按照纯广告股估值4x~6x 远期PS(Snap 4x,Applovin 6x),预计偏底部估值在80~120亿,截至5月9日收盘市值97亿处于该区间内。不过在更多的反转信号释放、市场对其增长信心恢复之前,Unity可能偏磨底震荡为主。

以下为详细分析

一、Unity业务基本介绍

Unity在2023年一季度并入了IronSource经营情况,并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下,分部业务从原来的三个(Create、Operate、战略)浓缩成两个(Create、Grow)。新的Create解决方案包含了原先Create下的产品(游戏主引擎)外,还加入了原先确认在Operate中的UGS收入(Unity Game Service:针对游戏公司的全链条解决方案,帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案)、原Strategy的收入,但2023年起逐步关闭Profession service、Weta等产品服务;而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务,以及合并IronSource的营销(主要为Aura,Luna于1Q24关闭)和游戏发行服务(Supersonic)。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入,和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、剔除重组影响,Create增长恢复

Unity一季度实现总营收4.6美元,同比下滑8%,稍高于市场相对保守的预期。剔除重组影响,单从Strategy Portfolio来看,收入同比增长2%。其中Create同比增长17%,修复已有起色,引擎订阅收入同比增长13%,在游戏行业裁员潮下,这个增长来之不易。而战略业务组合中的Grow业务则短期承压,同比下滑3%。对比同行Applovin Q1强劲的双位数增长,很难不让人对Unity自身产品力有疑虑。海豚君认为,这不排除去年宣布基于Runtime的收费模式推出以来,短期客户负面反馈较多,造成一定流失。

从具备前瞻性的经营指标来看:(1)Net expansion rate一季度净扩张率预期中继续下滑至101%,这个数字代表过去12个月的老客户合计贡献收入几乎已经不增长了,当然这与Unity正在关闭部分业务有很大关系。

(2)大客户数量因为业务重组,大客户数量也是类似受影响的指标,一季度大客户1243家,环比流失61家。

(3)剩余未履行合同额&递延收入一季度,剩余合同额继续环比下滑7%,分拆来看主要流失的是长期合同,我们认为这可能与Weta的关闭有关,与游戏相关的短期合同环比略有增加。反映类似经营情况的递延收入,一季度也仍然收到重组影响,绝对值环比走低。但和剩余合同额一样,下降幅度明显放缓。

(4)新增合同额但从合同边际新增上,海豚君发现一季度签订的合同额同比增长了8%,环比也有明显增加。边际新增往往代表客户对Unity的合作态度变化,因此从这个指标来看,说明Unity在去年骚操作之后的一系列挽留举动对客户关系有一定缓解。

上述前瞻性指标(1)-(3)都有业务关闭的影响,难以拆出Strategy Portfolio的情况。但(4)更偏边际指标,因此能够体现最新的经营趋势。但尽管经营面出现了边际回暖的迹象,但真正落到财务指标中的拐点,估计还将在下半年,尤其是四季度的确定性会更高一些,而短期二季度还是会有一些压力。

根据公司的指引,二季度预计Strategy Portfolio收入在4.2亿~4.5亿之间,可比降幅为6%-7%,高基数下比Q1的增长2%要明显更差,区间中位数略低于市场预期。不过公司预计二季度Strategy Portfolio经调整EBITDA为0.75~0.8亿,利润率18%左右,环比有明显提升。公司预计2024全年收入在17.6亿~18亿,同比增长2%~4%(相比上季度给的指引没有调整),但低于市场预期。在指引上半年-2%增长下,预示着下半年会有8%的增长。另外,去年四季度是公司开始迈入重组的时期,本身基数已经降低,因此Q4的数据反弹确定性应该更高。另外根据公司对Unity 6年底之前发布计划,以及三季度预计还会发布几个功能性组件,和行业潜在的周期修复,因此也有助于Q4真正走出来财务数据的拐点。

二、行业环境拖累短期修复

虽然Unity的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上,但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分,因此我们也有必要看看游戏行业情况。导致Q2承压的原因,除了高基数,行业环境可能是主要因素。从Sensor Tower的数据来看,一季度全球游戏花费、游戏下载仍然以下滑为主,年初全球游戏厂商也更是接连爆出裁员计划,因此短期对Unity按照人头数计费的引擎订阅收入带来较大的拖累。

二、裁员迅速,降本增效显著

一月份裁员1800人,已经能从一季度财务指标中明显看出效果。加上之前2023年的几波裁员计划,如果一季度严格执行,预计Q1末员工数已经不足5000人,相比2022年末减少37%。Q1经调整EBITDA 7850万,超出市场预期(5000万)。由于裁员费用干扰了GAAP利润端表现,因此我们主要看剔除了重组费用、员工股权激励、折旧摊销等费用的调整后利润情况。

公司对二季度的指引(7500~8000万)比市场预期略低(8800万),对全年盈利指引(4~4.25亿)符合预期,电话会上公司提及之后将对核心业务适度重启投入,但会注重效率。

一贯较高的SBC费用,虽然同比有下滑,但占收入比重仍然较高,还有30%,在整体费用中也占了将近一半。这一块也是未来可以优化的重点支出之一。

SBC费用不涉及现金流入流出,但会导致解禁期后员工抛售带来股份稀释。公司指引2024年末预计包含潜在稀释后的总股份达到4.92亿股,相比去年底增加近3%。

三、现金流:自由现金流转负,赎回部分可转债

一季度末公司账上现金12亿,相比去年末少了4亿,主要用于赎回了部分可转债。当期由于重组裁员的一次性费用增加,拖累经营性现金流转负。尽管资本开支相比以往减半,但自由现金流短期仍然掉入负数。

公司无有息债务,融资都是靠直接增发股票,或者发行可转债,一季度末合计面额规模22亿,赎回了分部2026年到期的可转债(4.8亿面额)。这笔可转债转股价高达309美元,可以直接视为到期要全部偿还的债务。

       原文标题 : Unity: 刮骨疗伤近尾声?

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