美东时间2月4日盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2024年四季度财报。盘后下杀8个点主要是云业务不及预期下，公司预计今年还将大幅提高资本开支。
在中长期视角，AI对谷歌的搜索入口是否会明确存在颠覆还有争议，以及反垄断监管困扰的情况下，前两个季度实际上都是靠云业务的出色表现以及稳健的搜索广告，才让市场暂时放下中长期视角的担忧，选择先享受不看未来只看今朝。
因此这次云业务增速超预期放缓，以及超预期的Capex支出，无疑会让部分资金有所失望，顺势给近期谷歌的补涨热情降降温。具体来看核心信息：
1. 云业务增速放缓，只因AI“供不应求”：云业务是这次财报主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面来说。今年一直表现亮眼的云业务，Q4同比增速30%，市场预期则是32%以上，云业务表现是让市场暂时放下AI颠覆搜索担忧的关键因素，因此这次表现会让部分资金失望。
本来，三季度谷歌积压合同规模同比增长了34%，相比二季度进一步加速，按照正常的消耗趋势来看，四季度也应该不会太差。在电话会上，管理层提及，增速放缓除了有高基数影响外，也有“供给不足”导致的增长不够。因此，这也是公司宣布在2025年加码资本开支投入750亿来扩张容量的原因。
2. 搜索基本盘还算稳定：搜索继续稳健增长12.5%，通过渠道调研反馈，市场也有了相对充分的预期。具体上，四季度是电商旺季，因此零售电商的需求还是占大头，其次就是利率敏感的行业比如金融、汽车，以及旅游行业都相对稳定，另外美国大选广告预计在其中也起到了一些积极拉动。
3. YouTube广告小幅回暖：四季度YouTube再次扛住了高基数压力，同比增速继续回暖到13.8%。主要受到美国大选、购物季品牌广告、Shorts用户粘性加深以及AI驱动的新增广告预算（AI提高精准推荐、视频生成模型帮广告主快速生成广告创意）。
4. 其他收入表现不及预期，但主要系Pixel硬件销售周期波动导致：四季度其他收入增速快速回落到8%，主要是将包含Gemini Nano的Pixel 9系列手机提前到三季度发售，从而造成了同比增速的波动。但硬件之外的软件服务收入上，比如YouTube TV、Music Premium以及Google One则正常增长。
5. 盈利能力提升靠经营提效：四季度经营利润率依旧保持在32%，同比提升近5pct。在高Capex投入逐步确认过程中，主要得益于公司对费用的控制，尤其是销售费用、管理费用同比下滑，研发费用也只是小幅增加5%。
上季度电话会公司有提及，正在用AI来替换掉一些IT人员，比如基础的代码编写等功能。四季度员工环比继续增加了2054人，但相对而言整体可控。分业务来看，云业务利润率进一步提高至17.5%，除了上述的成本费用控制，也受益于新签的几个高利润率大额合同。市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到20%。
6. 股东回报稳定兑现年初谷歌宣布了新增700亿回购额度+首次派息的大礼包，四季度实际回购了150亿，并且派发24亿股息，尽管四季度市值已经显著走高，但管理层的回购力度还是和上季度持平。
在过去的12个月中，股东回报累计近800亿（回购+派息）。海豚君粗略估计，按此回购分红节奏递推，预计年化的回购+分红收益率为3%。
7. 重点指标与预期对比
海豚君观点客观来说，四季度业绩也并不算差，广告依旧强劲，而就算云业务增速超预期放缓，实际误差也不多，更何况电话会中管理层力证AI云需求旺盛，增速放缓全因“供给不足”导致。因此，我们认为，真正吓到市场的，尤其是谷歌投资者，应该是750亿超高Capex投入。
这相比2024年的525亿增加了40%+，尤其是在2024年已经增长了63%的情况下。这里面的Capex一方面，包含了基础设施比如服务器和数据中心等，以用来支持广告、云业务以及DeepMind的业务发展；另一方面则包含了对自研ASIC芯片TPU的研发投入。
这无疑会吓坏一些喜欢谷歌利润稳定增长的价值投资者，但偏激进的成长投资者可能并不太慌张。因此当下的谷歌似乎也有点陷入前两年的Meta处境，如果广告业务继续保持稳健，并且能够证明AI投入对广告整体带来更多正向推动（而非搜索入口的流量迁移影响更多），那么高投入也会让资金睁一只闭一只眼；但如果最坏情况是“得不偿失”，那么对于谷歌来说，情绪杀估值也会看到。
但海豚君倾向于第一种情况。谷歌的管理层从以往的管理经验上来说，并不过于激进，尤其相比扎克伯格那种一言堂性质的一激动就人来疯潜质，谷歌管理会更稳妥一些。
另一方面，相比于Meta，谷歌广告规模更大，生态流量规模也并不亚于Meta，毕竟还有云服务、逐步走上舞台的TPU芯片，以及DeepMind等前沿技术的研究需要较高的基础设施支撑，因此高于Meta的650亿，其实也能够理解。
更重要的是，AI对于Google来说，并非完全意义上的锦上添花，而是需要守城的投入，需要全力以赴。
目前谷歌在财报前一度反弹到了23x以上的水位（接近上季度海豚君判断的估值修复区间），但主要是发布功能强大的Gemini2.0、量子芯片Willow、Waymo进展以及跟随Robotaxi的热炒，还有AI搜索广告反馈好于预期等多个利好，带来的快速拉升。而因此这次砸盘也刚好是借机消化掉短期过高的一些“补涨热情”。
至少短中期而言，AI对同样拥有领先AI技术能力的谷歌搜索入口而言，影响无法体现。可能存在一些用户流量的迁移，但结合场景和背后的商业生态而言，谷歌暂时安稳无忧。中长期趋势很难乐观，但也无法准确判断，需要边走边看，短期上应该仍将回归到估值中枢波动。
以下为财报详细解读
一、谷歌基本介绍
谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。
二、收入：广告底盘稳固，订阅和云服务超预期
四季度谷歌整体营收965亿，同比增长12%，符合预期。
其中核心支柱，占比75%的广告业务，同比增长10.6%，无视基数走高继续保持稳健增长。源于四季度美国经济稳健，假日旺季+大选期间的政治广告投放，带动整体行业的广告需求保持强势。其中财报前已经有多家广告调研反馈，谷歌的搜索表现强势超预期。
广告之外，AI推动下的Google 云服务虽然还是高增长了30%，但相较前一个季度放缓明显，比市场预期得稍差一些。
其次，YouTube订阅、Google Play以及Pixel系列的硬件等其他收入不及预期，这里面可能主要是Pixel手机销售前置到Q3，从而对Q4的同比增速带来了扰动。
具体来看：
（1）广告：搜索保持强势、YouTube小幅回暖
四季度广告收入725亿美元，整体增长10.4%，在高基数下维持增速水平。由于宏观数据的韧性和广告专家的积极反馈，因此整体上看机构预期也相对充分。细分来看，搜索强劲、YouTube回暖，但联盟广告不及预期。
a. 搜索广告
四季度谷歌搜索收入540亿美元，同比增长12.5%，今年以来的增速保持强势，除了宏观稳定外，AI+搜索的短期效果已经显现：
（1）5月谷歌推出整合了Gemini大模型的AI搜索功能SGE（后更名为AI Overview），及时补上了AI功能需求，后续至少在通用搜索的场景中，用户向外迁移的动力短期会削弱一些。从广告主的角度，在流量完全不占优势且相应的广告生态还没建立的情况下，要希望广告主的预算很快出现显著迁移，这个可能性很低。不过这主要还是基于短中期视角，中长期仍然存在隐忧。
（2）AI提供为广告主营销工具，提高转化率。由于谷歌的技术领先，因此在基于对广告行业深度理解下，能够通过推出的Pmax等AI工具有效提供广告转化率以及广告主的营销成本。
（3）除了自身因素，四季度是购物旺季，整体行业（主要是零售）在强韧性增长的同时，利率敏感的金融行业广告主，也加大了投放。另外还有美国大选的政治类广告增量，上述广告主往往也是搜索广告的重要客户之一，因此对搜索广告的短期增长有更多的拉动。
b. YouTube广告
YouTube似乎逐渐走出Shorts内部侵蚀的阴霾，四季度实现广告收入105亿，同比增长13.8%，小超预期。从尼尔森报告能看出，YouTube在联网电视中的收视份额一直在攀升，这也是让YouTube重新回暖的关键原因。
c. 网络联盟广告
网络联盟广告收入四季度同比下滑4%，不及市场预期。市场原本想的是在公司提出暂缓放弃第三方Cookies的调整动作后，联盟广告可以逐步回归稳定。
但上季度财报点评海豚君也提及了联盟广告不可避免的中长期压力：
谷歌推出AI搜索功能，旨在应对AI新势力对传统搜索场景的竞争，当然本身也是就新技术来提高用户体验。但对于依赖谷歌做广告分销的平台来说，AI搜索问答提供的是筛选汇总版的最优答案，省去了用户点击跳转链接的过程，因此对于分销商来说，获取到的有效用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的广告投放效果。
不过对于谷歌自己来说，联盟广告对利润的影响要远远小于收入。收入占比8%的联盟广告业务，因为要将大部分收入分给外部广告分销平台，因此这一业务的利润率并不高，预计在高个位数水平，比如2024年联盟广告经营利润贡献了整体公司的2%，理论上说财务影响相对可控。
（2）Cloud：增速略超预期的放缓，但可能是“供给不足”导致
四季度云服务部门整体实现120亿收入，同比增速30%，相比上季度有一定的放缓，放缓力度有点超出市场预期，这也是市场对财报反馈偏负面的核心因素之一。
云业务的超预期放缓让市场不免担心AI需求是否还一如往初的强劲，电话会中管理层强调，云业务的放缓有“供给不足”原因影响，因此这也是公司决定在2025年大力加码资本开支（相较2024年+40%）的原因。
云业务是To B的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。
因此海豚君一般还是会通过谷歌的Revenue Backlog指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。
通过合同规模情况，四季度云业务的景气度实际应该还是不错。截至到三季度（四季度数据需要等待上交SEC的完整年报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到868亿，同比增长34%，环比来看进一步加速。海豚君计算预估得的合同净增额194亿，也相比二季度的167亿继续走高，但增加幅度不如二季度对一季度的拉动。
对于四季度的合同积压情况，海豚君会在完整年报披露后及时更新到长桥app个股全景——业绩构成模块，感兴趣可以关注。
（3）其他业务：增速快速放缓，主要系Pixel销售周期错位
四季度其他收入实现收入116亿，同比增长8%，相比上季度有显著放缓。这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。
增速放缓主要是Pixel 9手机提前到三季度发售，以往都是四季度，因此造成了短期销售周期的错位，引起增速波动（Q3异常高，Q4异常低）。硬件之外的软件服务，比如YouTube TV、Music Premium以及Google One则正常增长。
三、提效稳定盈利提升节奏，但超高Capex已在路上
四季度核心主业的经营利润310亿，同比增长31%，利润率维持在了32%，环比稳定，同比稳步提升5pct，略超预期。
整体上看，经营利润率能够稳定在高位，主要在提效，也就是对基础运营费用的控制。尤其是销售费用、管理费用同比下滑，研发费用也只是小幅增加5%。但毛利率则因为增加对YouTube、Google One内容投入、硬件成本销售周期错位以及部分AI服务器成本增加，导致当期有一定下滑。
上季度电话会公司有提及，正在用AI来替换掉一些IT人员，比如基础的代码编写等功能。四季度员工环比继续增加了2054人，但相对而言整体可控。
分业务来看，云业务利润率进一步提高至17.5%，除了上述的成本费用控制，也受益于新签的几个高利润率大额合同。市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到20%。
对于鸡血砸钱搞资本投入，财报前市场主要是对Meta有讨论，鲜少对谷歌有过太多的预期，并且谷歌也从未给过量化的指引。但这次不仅四季度Capex继续走高并超出预期，管理层还破天荒给出了2025年明确的大幅提高的量化指引——全年预计Capex投入750亿美元，同比2024年增长超40%，超出市场预期的600-650亿左右水平。
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原文标题 : 谷歌：750亿狂砸AI，大哥这次比Meta更疯
