京东:刮骨疗伤,大手术能救吗?

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根据海豚君前几日的泛电商行业综述《火拼“性价比”,阿里、京东、拼多多内卷几时休?》中的分析,目前电商的主要逻辑是:①国内商品消费复苏力度不强,且线下边际反噬线上渠道的宏观逆风下,线上大盘增难有惊喜,②存量市场下,电商平台再度陷入以“性价比”为名的同质化内卷,但结果大概率是“零和博弈”,各平台都要牺牲一定利润,实际难以获得超额增长。

在这种背景下,海豚君认为电商行业目前胜率最高的策略还是当个股超跌,甚至低于核心资产的保守估值时,挖掘超跌反弹的机会。而阿里、美团、拼多多这几家海豚君近期都已更新过估值,唯有京东一直被海豚君相对不看好,因此长时间没有在详细测算估值。

但目前京东的股价已重新摸到22年10月时情绪极端悲观下的“历史大底”,总市值只有拼多多的约70%,因此在我们挖掘超跌反弹的逻辑下,本次就已京东为研究标的。

本文将主要围绕两个方面展开:① 京东营收增长崩盘的前因后果,未来是继续低迷,还是能重新提速?② 公司核心资产的估值低,和其他资产可能带来的向上的空间有多少?

结论如下:

(1)随着国内楼市企稳,且苏宁暴雷后,京东仍有继续吃市占的空间,2023年最核心的通电销售增速大概率会有所反弹,

(2)虽然在“天天低价“的大战略下,公司资源边际从1P边际转移到3P会导致财报内营收规模的下降,虽然公司指引全年京东商城收入同比下滑看书可怕,但实际对公司利润的影响很小。后续关注京东变现时,因略过被扭曲的收入指引,主要看毛利润变化,和日活用户、GMV规模等反映”天天低价“下流量为先的战略是否有成效。

(3)基于相当保守的盈利预测,海豚君测算的京东估值安全边际和合理估值分别为**和**。当前股价已跌破估值安全边际,若是回归合理估值至少有**%的反弹空间。不过短期内,公司未来几个季度营收和利润双恶化,仍可能惊吓市场,最极端情况下估值可能进一步**。

以下是详细分析

一、红利吃尽,收入滑坡的大问题有转机吗

1、熟透的通电产品还能成长吗?

首当其冲,京东最大的问题显然是其营收增长滑坡式的放缓。实际上早在22年1-2季度,一般商品零售和广告佣金收入增长出现放缓迹象时,海豚君已开始担忧:京东作为在下沉市场、直播电商、社区团购这几块业内少数可见的增量市场内进展最迟钝的平台,其成长潜力和空间本就是业内倒数。

那么当日用快消和3P商家增长(原先拉动京东总收入增长的主动力)开始放缓时,在正常逻辑演绎下,京东增长的崩盘在海豚君看来几乎只是时间的问题。而实际到当年三季度,京东自营零售的增长就已经慢于行业大盘增速,预料之中的收入滑坡来的相当迅速。

而随着京东从增长高于大盘,变成落后,市场就再难忽视京东中长期的成长性问题,随之市场对京东的偏好和公司的股价也开始逐级下坡。因此,研究京东的第一大问题就是营收增速何时能企稳?

(1)皇冠明珠的通电零售不再闪耀

对京东最重要且收入比重近60%的通电产品已是一个熟透的线上品类。品类整体规模增速自16-17年已不足10%,线上渗透率到2021年已超过50%,继续提升的空间有限。可以明确的说,线上通电商品大盘的增长空间较小。

但尽管如此,京东实际在2022年以都保持着高于行业10%以上的增速差。而在大盘增长有限的大背景下,单个公司保持增长的途径其实就只有不断提升市场份额。按公司自营零售额/全国家电&通讯零售额计算出的市占率,可以看到京东+苏宁两家最大线上平台的市占率一直在稳步提升。

不过可以发现,2018年后京东+苏宁的总份额提升速度已开始放缓,可以推想原因是线上替代率和龙头集中度都已较高,京东原本在那是就要面临如何继续提升市占的难题。但意料之外的是2021年苏宁暴雷、营收规模腰斩,瞬间给京东释放了大量的市占空间,将如何通电零售增长的难题暂时推迟了。

但从财报数据来看,从2022上半年开始,苏宁的零售额已环比企稳,不再继续丢失份额。这意味着吃苏宁份额这条“easy模式下”继续提市占率的红利正逐步消耗完,京东必须要回归和线下卖场、和阿里&拼多多正面竞争中。

与此同时,拼多多通过百亿补贴的极致低价,也的确动摇京东的通电产品在用户心智中绝对领先的地位。东哥主动发起的“性价比之战”实属是被迫的主动选择。

(2)展望未来,京东核心的通电产品增长前景如何?海豚君整体上认为长期不能乐观、但中短期不该悲观。首先行业beta角度,对通电产业影响重大的房地产销售在3月份已明确出现了企稳回暖,百强房企单月同比增长了29%,整个1Q销售额也止跌反增了3%。二手房成交的复苏力度则更强。

虽然当前楼市的复苏能否线性外推,无论市场还是海豚君都并无把握,但海豚君相信楼市和通电产品销售大概率不会再持续负增长的情况,行业beta不会再是逆风,甚至可能有所利好。实际上,1-2月份规模以上家用电器销售降幅已缩窄到-1.9%,后续转正问题不大。而手机等3C产品目前增长还较差,可能要关注2-3季度起各大品牌的新机发布周期能否推动3C品类的回暖了。

至于能否继续提市占率,虽然苏宁已不再丢份额,但目前京东+苏宁的总市占率仍低于2020年,说明京东还有一些吃份额的空间。而电商平台的内部竞争,京东在推出百亿补贴后,即便不能反攻拼多多,守住自己的基本盘应该问题不大。因此中期来看,京东应当还能再通电板块内缓慢提市占率。总的来说,宏观环境改善+仍有市占率空间,意味着京东通电产品继续保持略高行业的增速基本没有问题。

2、“伤筋动骨”的变革会给京东带新红利吗

除了最核心的通电业务还保持着相对稳定外,京东另外两个支柱业务线--一般商品自营零售和3P商家业务却在经历数年以来最大的变革。

海豚君在前几日发布的综述中认为,京东此次变革的最核心目标是,通过等各种补贴、低价策略,增强京东在用户心中的“性价比心智”,并从“大促驱动”部分转型成“天天低价、日销驱动”,最终培养用户高粘度、日常型、少比价的消费习惯,并给平台带来更多、高打卡率且稳定的流量。

为了实现上述最终目标,京东也在内部进行数年来最大的组织变革,具体举措包括:

①精简组织层级,取消事业群层级,京东零售CEO直接领导事业部,改革后基层员工到CEO的层级仅剩3层;

②更关键的是,内部不再区分POP(3P商家)和自营,两种渠道由同一的人员管理,促进流量平权。海豚君认为,京东一定程度上放弃给“亲儿子”自营渠道的流量倾斜,其最终目的是为了改革自营内部僵化的执行力,通过更公平的与3P商户的竞争,倒逼自营渠道的活力。

通过1P与3P的内部赛马,给予消费者更便宜的报价、更灵活&多样的商品选择、配送时效&费用,来最终实现京东平台上全品类的“天天低价”。

出于上述战略目标,和利润率的考虑,京东据悉正把部分日用品和生鲜品等利润率偏低的业务剥离给3P商家。这会导致京东的收入口径从销售总额,变成收取的佣金和广告费,自然会导致收入规模减少。

实际上,京东先前打赢了商超品类的局部战争后,京东的一般商品零售(包括FMCG、日用品等)此前一直有远高于线上大盘的增长。

但2Q22起增速迅速下滑,其中就有收入口径的变更的影响。据公司声称、这种1P转3P的影响在2023全年都会持续,导致京东零售全年的收入可能同比小幅下降,但毛利润总量受到的影响会较小。

(2)“二选一”破除后,变革能给3P业务注入新活力吗?除了电商吃苏宁的红利,商超吃疫情的红利,2020年底阿里强制商家“二选一”的竞争壁垒被破除,其实给京东创造了3P商户大量流入的红利。

当年逼迫商家“二选一“的纷争自2018年开启,并随着2021年4月阿里收到183亿天价罚单落地,随后互联网平台间互联互通逐步开始,大量3P商家也开始入驻京东。

根据海豚君查询到的数据,京东平台上的3P商家数量从2019年不足30万家,到2020年底已超过50万。而在商户数量的暴涨后,2021年内京东便迎来了广告收入增长的爆发期,增速一转先前持续放缓的趋势,反弹到35%。

因此同样的问题是,随着“二选一”的红利逐渐消散,3P商户增速和广告收入在22年分别放缓到8%和14%(当然22年也有宏观环境的影响,并非都是京东自身的问题)。

所以无论是出于“天天低价”的大战略,还促进3P业务增速的角度,京东重新加大对3P商家的支持和吸引力度,比如近期开放了个人开店、给3P商家更公平的流量政策,都走在正确的道路上,并有望促进2023年3P业务增长复苏。

总的来看,无论是一般商品零售部分自营转3P,还是对3P商家的支持加大,最终都是为了流量优先和低价优先。

京东的考核口径从收入转变为GMV也是反映了这种趋势。因此,2023年不应该过分关注收入的下滑,财务角度看毛利润,运营角度看第三方统计的流水和月活更关键。

二、坑里摩擦的京东还有价值吗

3、基于核心业务的估值安全垫在哪?综合上文海豚君对京东核心零售板块各业务的前景判断是:通电稳中回升,3P业务在资源倾斜下有望增长,一般自营商品收入跌但利润稳。

据此:(1)海豚君保守预计2023年通电产品销售增速仅略有反弹,后续也是平稳放缓,并不奢望能回到2021年以前双位数的增长。

(2)对一般商品零售,考虑到1P转3P的影响和公司对此的指引,海豚君预计2023年销售收入同比下跌12%,后续也只保持5%以下的低增速。整体对自营零售业务的预期都比较保守。

(3)但同时,3P业务受益于京东平台内流量的倾斜,以及部分业务模式的转变。海豚君预测,京东的广告收入在2023年会重新提速,重回接近20%的增长。

(4)作为交叉验证,同时也略过1P转3P对收入产生的扭曲,海豚君给予公司总GMV增速的预期还是低于10%的,也低于海豚君对线上零售大盘增速的预期,仍是偏保守估计。

利润层面,考虑到公司声称今年的市场营销支出总量和去年接近,百亿补贴等补贴的费用属于已定规模的营销预算内部重新分配,且指引2023年零售业务利润率会同比持平,海豚君保守预期2023年京东商城的经营利润总额不仅不增,还会小幅萎缩到347亿。

那么根据以上相当保守的业绩预测,且不考虑京东未来的任何成长性。只考虑京东核心的商城资产价值,且以周期底部的2023年为估值基准。以京东商城的经营利润扣除总部未分摊的费用和税费,按15倍PE估值,算出京东商城的估值底是xx亿美元。

再加上约xx亿美元的净现金和短期投资后(打9折),这要算来京东的估值安全边际为xx亿,等同每股$xx。但京东当前的股价仅为$37.5,市值仅为590+亿,等同于市场给京东商城基于2023业绩的PE倍数只有11-12x。可以说市场当前已完全忽视了京东的任何成长性和可能的反转,绝对是处于低估区间。

4、京东向上的空间在哪?但是实际上,考虑到京东即便再差,至少也能以略低于行业大盘的增速成长。2022年合计亏损近60亿的达达和其他新业务,不过考虑未来能贡献多少利润,但近几年内实现盈亏平衡应当不算过分。那么基于DCF模型,海豚君测算出京东的合理估值应当是在$xx每股以上,相比当前有超xx%的估值回归空间。

同时随着阿里声称未来会分拆旗下子公司上市,市场对阿里京东这些大集团内部“隐形“的资产价值几何也开始关注。那么,海豚君同样是不考虑任何成长性,未上市资产都以2022的业绩为估值基准,或者按最新的市值/融资估值为标准,并分别给与70%左右的估值折价。这样测算出的额外资产价值也有约$xx,相当于当前股价约xx%的空间。

因此无论用那种估值方法来看,京东当前的股价即便只看核心资产价值也已进入低估区间,若是考虑到未来的成长性和集团其他资产的价值,市值至少有xx%的回归空间。因此,对一个长期投资者来看,当前买入等待估值回归,无论是胜利还是赔率都很理想。但当然,估值回归需要催化事件的驱动(如消费强势反弹或竞争格局缓解),海豚君也无法预期何时能到来。且公司业绩和股价还有进一步探底的可能性,对持股期限较短的投资人,还是需要等待时机。<正文完>

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       原文标题 : 京东:刮骨疗伤,大手术能救吗?

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