大家好，我是海豚君！
Meta于美东时间1月29日盘后发布了2024年第四季财报，具体来看核心要点：
1. 指引有争议？没雷，也没糖：站在财年末的窗口，相比于当期业绩，市场一般更关注公司对下一年度的经营规划和业绩指引。甚至一个不错的指引，可以让资金忽略掉当期业绩的“雷”。因此海豚君先来看指引：
（1）1Q25收入指引区间在395～418亿美元，增速8%～15%，但这里面有3个点的美元高汇率拖累，实际增速是11%～18%，不变汇率下的收入规模在405亿至430亿区间。
单看BBG的一致预期，妥妥要爆雷。但实际上，市场预期尤其是头部投行、买方预期已经随着广告主的渠道调研情况，有了一些的向下调整。比如部分投行最新预期在400-410亿左右。
此外美元走高的汇率影响也不能忽视，尤其是对有着一半以上非北美地区收入的Meta来说。而参考投行们对不变汇率下的增速预期，基本也是在415亿左右。因此，Meta的指引虽不是惊喜，但绝无称得上爆雷。
公司这次没有给2025年全年的收入指引，海豚君认为，这里可能需要取决于今年管理层对AI工具推动变现的节奏。
（2）对支出的展望上，管理层指引全年Opex在1140～1190亿美元，Capex在600-650亿美元。
Capex前几天扎克伯格刚宣布，因此本身没有预期差。不过在Capex上，买卖方实际上是存在比较大的预期差的。卖方预期基本在600亿以下，但买方预期是600-650亿，和公司指引一样。因此前两天宣布时，才没有被直接解读为利润要大幅度承压的利空。
Opex指引规模实际上也和市场的最新预期差不多（高于BBG一致预期），增长主要来源于前期AI基建投入的摊销折旧。值得一提的是，如海豚君上季财报提及的预期：从今年开始，Meta整体服务器折旧的平均年限开始从5年延长至5.5年（微软、谷歌等Mag 7同行折旧年限是6年）。折旧年限的调整给今年Opex节省了29亿美元的开支。
总体而言，此次市场关注度最高的指引，整体上无惊无喜。虽然全年收入预期没有给，但从Opex和Capex的增幅来看，如果AI上不能带来更多直接性的变现收入，那么今年利润率的提升节奏大概率要停了。
2. 当期亮点？继续提效：四季度当期业绩实际上是超预期的，主要亮点在盈利能力上。
一方面，收入小超预期，主要是四季度渠道调研中，广告主对Meta 投放一般，只能说基本inline的水平。而面对医疗广告的投放监管压力，四季度Meta也在平台内部进行了调整，因此医疗保健广告的规模相比去年要受到一些影响，并且会延续到2025年全年。
因此1月初以来，市场对Meta的Q4以及2025年广告都有了一些向下调整，相比上季度，整体预期是有一些平淡的。
另一方面，Meta仍然在控制费用。环比上季度来看，如果剔除法务费用计回的影响，Q4经营费用合计增长了10%，除了研发费用相对较高外，管理、销售费用都几乎与去年同期持平。最终经营利润率环比提升了6pct，其中3pct来自法务费用计回。
3. 广告增长未见压力？该来还会来：四季度广告增长近21%，无视更高的基数，依然在飙速。但市场明显是做好了向下放缓的打算的，甚至在渠道调研结果和医疗广告的监管政策影响下，预期会更平淡一些。
海豚君认为，这里的预期差可能源自于中小商家的表现。投行们的渠道调研一般是选择中大型的广告代理进行调研，但Meta这一轮AI在广告上的应用，除了提高内容推荐的精准度，缓解IDFA的影响外，还体现于给商家提供了更多的营销工具，将广告方案制作、活动策划、投放买量等环节尽可能的做到自动化、智能化。
比如公司提及，目前已经有400多万的广告主至少用了一个AI营销工具。显然，这里面应该是中小商家居多。
那么Meta后续收入增速会“回归”到放缓通道中吗？海豚君仍然认为概率较大，除了高基数和汇率的影响，更核心的问题可能在用户流量上：
Facebook和Instagram两大主要变现的平台，用户粘性在过去两年的一路拉升下，自三季度起已经明显放缓，甚至FB的时长已经连续两个季度负增长。
而原本TikTok禁用带来的潜在利好，也因为特朗普的插手开始变得扑朔迷离起来，至少目前来看TikTok安全留下的可能性不低。
从广告的量价关系也能看出些问题，从2Q24开始，已经连续三个季度，广告收入主要靠CPM驱动增长，体现了当下美国经济强劲和Meta的相对竞争优势（包括AI工具的渗透使用）。
而曝光量似乎越来越涨不动了，这其中虽然有公司主动调节的因素，但也不排除，现有平台的广告加载率太高了，已经变相影响到了用户体验。Q4或因为TikTok禁期临近风险加大，但购物季的需求高，因此一些广告主可能出现了平台间的营销预算移动，这里面是否也带来了Meta部分临时性的增量？
当然Meta也可以通过继续放开Message、Threads、Marketplace等产品的广告库存来补上供给，但总体而言，海豚君还是更倾向于广告收入将在今年存在放缓趋势。
4. 新品+购物季，但VR表现“很一般”：VR相关的Reality labs四季度收入10.8亿，同比仅增长1%。实际上9月底刚发了新品Quest 3S，一个性价比更高的Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表现，比如刺激到增量用户的需求。更多的是总需求未变下，新旧产品此消彼长的结果。
5. 现金使用与股东回报：四季度末Meta账上现金+短期投资合计778亿美元，扣掉长期借款也还有490亿的净现金，环比上季度增加70亿。本季度自由现金流131亿，派息12.7亿，2024年的股东回报（回购298亿+分红51亿），合计收益率为2%。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
总体而言，Q4财报是一个无惊无喜的成绩，虽然这次业绩后的市场反应（先跌后涨）与指引争议不无关系。但海豚君认为，指引和预期的博弈主要是带来短期的股价波动，这需要高频数据和更严密的跟踪，对普通投资者而言难度不小。而从中期角度，也就是更偏向基本面拐点的定性逻辑，以及长期角度，则可以说是资金的信仰逻辑。因此，我们也更建议，从中长期角度做一些相对确定性的判断。
Meta已经吃了两年AI提效广告（ROAS）的甜头，包括弥补IDFA对广告追踪效果的影响、帮助Reels加速做好内容推荐等等。但随着Q4核心平台Instagram的用户时长增幅逐步接近走平，甚至单用户的时长走负，说明AI对存量平台的广告提效，也在慢慢接近尾声。
而特朗普对TikTok的“续命”让Meta又掉了几乎快到嘴的肉（投行预测，如果TikTok时长的10%被Meta拿走，那么预计会对EPS提高近2%），种种迹象表明，TikTok活下来的希望并不小。
因此，市场对2025年Meta的增长期待，除了放开新的广告库存外（Threads、Marketplace等），也开始瞄准了Meta AI等AI工具的直接变现。目前从ToB角度，已有400多万广告主接触使用了Meta的Gen-AI工具。ToC角度，公司透露暂时不会直接收费变现。截至年初，Meta AI的月活跃用户已经达到了7亿，而今年的目标是10亿。也就是说，在Meta AI上，2025年还是一个高投入+少产出的产品。
除此之外，市场对利润端的讨论更多。20%以上增速的运营支出、50%以上增速的资本开支无疑会对2025年的经营利润和现金流产生压力，因此如何高效投资，将钱砸到对（中长期）收入增长最有利的地方，以及管理层如何通过有效的内部组织管理，尽可能的提高人效、缓解高投入的压力，都是市场最关心的地方。前几天2025年Capex指引公布时，扎克伯格简单提及了几个投入方向（Meta AI、Llama 4.0、AI工程师等），但更多细节应该会在这次财报会议上进行讨论。
估值角度，当下市场对Meta主要围绕在未来一年业绩预期下25x P/E的估值线交易，虽然没有明显的泡沫，但不可否认，乐观情绪偏多。
年初Meta宣布裁员5%，2025年也将对服务器折旧年限进行延长。但增幅20%以上的Opex指引表明，一年左右的中期视角，Meta在边际上可能仍然避免不了收入放缓、支出增加下，盈利增长承压的趋势。尤其是上半年还会受到高美元汇率的对增长的拖累。
长期视角，海豚君则偏积极一些。近一周因为Deepseek算力减负问题，美科技股遭到重击。对Meta而言，走性价比风的Deepseek让同为开源大模型的Llama的高投入对比起来异常尴尬。不过正由于Llama是开源的，那么对于新技术方案的接受度和迭代速度也会更快。而拥有独家用户数据、垄断性的用户社交场景的Meta，在保持强大流量入口壁垒的情况下，减负算力的训练方案有望给Meta带来更高效的产出。
以下为详细解读
一、广告再次超预期
四季度Meta营收484亿，同比增长21%，虽然四季度的基数更高，但Meta反而略有加速了。主要超预期的还是占比98%的广告业务，VR在新品+购物季双重利好下，表现也只能说一般。
进入2025年，公司对Q1收入指引：
Meta管理层预计1Q25总营收395～418亿区间，对应变动为同比增长8%～15%，剔除掉汇率影响，增速为11%～18%区间，中位数15%符合增速自然放缓趋势。
当然，如果Meta此次指引继续按照以往保守低调的风格，那么隐含下季度的收入展望有望紧贴指引上限或者直接超预期达到15%以上（FX18%以上），那这个增长表现则是相当不错的。
具体分业务来看：
1. 广告业务：继续主要靠单价增长驱动
对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
（1）四季度广告展示量增速继续放缓到6%，但用户规模还在扩大（生态系总日活DAP同比增长5%），这样测算下来平均单个用户展示量仅小幅增长0.9%。这其中虽然有公司主动调节的因素，但也不排除，现有平台的广告加载率太高了，已经变相影响到了用户体验。
由于从2024年Q1开始就不再披露Facebook主站以及生态系月活的情况，因为海豚君主要参考第三方平台（Sensor Tower）跟踪的用户时长数据来看趋势：
下图现实，IG的用户时长还在勉强保持正增长，FB已经连续两个季度转负。
（2）四季度广告单价同比增长14%，环比上季度加速。海豚君认为，Meta之所以还能在CPM已经非常高的情况下，广告平均单价还能继续增长。
主要原因是：
这里面除了有CPM维持高报价（宏观环境稳定，数字广告正常增长，其中CPG广告主迫于经营压力，有意将更多的预算转向高ROI的社媒等，Meta竞争力稳固）、Reels填充率提升且随着竞争力提高，Reels的CPM同步提高外，可能还包含了商家使用广告AI工具带来的增量。
2. VR：新品+购物季，还是不够支棱
VR相关的Reality labs四季度收入10.8亿，同比仅增长1%。实际上9月底刚发了新品Quest 3S，一个性价比更高的Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表现，比如刺激到增量用户的需求。更多的是总需求未变下，新旧产品此消彼长的结果。
但Quest的尴尬并非自身原因，放到行业中，Quest系列仍然是绝对的龙头，并且在新品的拉动下，市占率还在提升，而是整体行业需求太萎靡了。而下季度没新品，纵然有3S的热度延续，但总归是要回落到淡季表现上的。（以下Quest系列的销量数据为海豚君拆分计算的预测值，并不准确，仅用作观察趋势）
二、盈利承压能避开吗？
四季度在经营开支上，虽然增幅有所加速，仍然并未对利润带来太多拖累，也就是说，Meta仍然在控制费用。环比上季度来看，如果剔除法务费用计回的影响，Q4经营费用合计增长了10%，除了研发费用相对较高外，管理、销售费用都几乎与去年同期持平。
最终经营利润率环比提升了6pct，其中3pct来自法务费用计回。
四季度资本开支达到148亿，全年392亿，符合之前指引的区间380-400亿范围内。但2025年，Meta要进一步大幅增加投入，资本开支同比增长47%～66%。虽然在市场资金的预期之内，但无疑会增加运营端的控费压力。
和上季度一样，短期看，Q4经营利润率提升3个点（不含法务费用计回），和资本开支（增长88%）的一正一反变化，仍然是源于成本确认窗口延迟、传统部门降本增效来实现，比如年初宣布的裁员5%、延长服务器折旧年限。
5%的员工优化，显然是面对的传统广告部门和运营管理部门来说。对AI相关的技术人才，扎克伯格仍然是求贤若渴。因此整体员工成本上，可能并不会将裁员的影响完全体现出来，甚至可能因为AI技术人才薪酬显著得高，对员工成本仍然有不小的拉动。
而延长折旧年限，也是上季度海豚君在点评中提到的一个预期，毕竟和微软、谷歌等Mag 7同行相比，Meta的服务器折旧年限自2022年之后还未进行新一轮的延长。这次公司宣布，从今年开始，Meta整体服务器折旧的平均年限开始从5年延长至5.5年（折旧年限是6年）。折旧年限的调整给今年Opex节省了29亿美元的开支。
但尽管有上述内部优化的操作，公司预计2025年Opex还是要增加20%-25%，增长主要来源于前期AI基建投入的摊销折旧以及新引入的技术人才的薪酬福利，包括股权激励等。
当然以上增量费用主要体现在研发支出上，但为了稳定整体支出在20%左右，对应的是其他费用需要继续保持严格克制：
a. 剔除法务费用计回，管理费用持平
四季度管理费用同比下滑67%，但主要是有一笔15.5亿的法务费用前期多计了现在退回。但加回来之后，管理费用也是持平不增长状态。
b．销售费用略微增长
四季度销售费用增速略微回升至0.4%，这个可能与Quest 3S新品发布的一些营销推广支出有关。整体上仍然是非常克制的。
c．毛利率保持稳定
四季度毛利率现在基本保持稳定在81.7%，AI成本大部分体现在研发费用上，因此后续毛利率有望继续保持区间稳定。
最终四季度Meta经营利润率48%（剔法务费用营销为45%），按照广告、VR两大业务细分来看，利润率提升还是主要靠广告。一如公司管理的预期，VR的亏损同比仍有所扩大，要显著减亏，还需要更多的大单品爆卖。
但一如海豚君去年以来的预期，短期VR缺乏足够的内容生态，拉硬件只能靠打性价比。或许换个思路，AI眼镜或者XR+AI的结合等硬件新品类有望成为新的增长动力。
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原文标题 : Meta：又见老扎激动砸钱，为啥市场这回不慌了？
